Valuation in Germany · Unternehmensbewertung

Der EURO braucht Flexibilität statt Disziplin

2011-08-24T18:03:00.000+02:00

Bei der Unternehmensbewertung bilden Modelle des Rendite - Risiko - Zusammenhangs den Ausgangspunkt für das Capital Asset Pricing Model (CAPM), das in den "marktwert" - orientierten Bewertungsmodellen zur Ermittlung so genannter Eigenkapitalkosten (Renditeforderungen der Eigenkapitalgeber) herangezogen wird. Die Renditeforderung der Eigenkapitalgeber für das zu bewertende Unternehmen errechnet sich dabei aus der Summe der Rendite "risikofreier" Kapitalanlagen und einem Risikozuschlag, der sich aus der Multiplikation der Marktrisikoprämie mit einem unternehmensspezifischen Beta - Faktor ergibt.

Wie ermitteln die Vertreter der sogenannten "objektivierten" Unternehmensbewertung die Rendite "risikofreier" Kapitalanlagen? Der IDW S 1 i.d.F. 2008 gibt ein auschnittartiges Abbild der Problematik.

Für den objektivierten Unternehmenswert ist bei der Bestimmung des Basiszinssatzes von dem landesüblichen Zinssatz für eine (quasi-)risikofreie Kapitalmarktanlage auszugehen. Daher wird für den Basiszinssatz grundsätzlich auf die langfristig erzielbare Rendite öffentlicher Anleihen abgestellt. (Tz. 116)

Als Bewerter muss man sich also mit der voraussichtlichen Entwicklung der Rendite von Staatsanleihen befassen. In Europa ist diese Aufgabe angesichts der EU - Schuldenkrise immer schwerer zu lösen. Die Gründe:

Struktur - Fehler der EURO - ZONE

Bei der EURO - Einführung hat man es versäumt, im EU - Vertrag eine Haushalts-, Steuer- und Sozialunion festzulegen. Es war klar, dass sich die Länder der EURO - Zone in ihrer Wirtschaftskraft sowie in ihrer internationalen Wettbewerbsfähigkeit sehr stark voneinander unterscheiden. Mit der Währungsunion sind die Ausgleichsmechanismen der Währungsabwertungen bzw. -aufwertungen weggefallen. Ein Land mit Wettbewerbsproblemen war nicht länger in der Lage, seine Produkte durch eine Abwertung der heimischen Währung auf den Exportmärkten preislich attraktiver zu machen. Auch die Binnennachfrage kann seit der Währungsunion nicht mehr durch Zinssenkungen stimuliert werden, denn auch die Zinspolitik wurde vergemeinschaftet bzw. in der EZB zentralisiert. Den nationalen Regierungen blieb fast nur noch die Haushaltspolitik, um die eigene Wirtschaft anzukurbeln. Eine vertiefte politische Union hätte diesen eklatanten Fehlanreiz gemildert. Das Bundesverfassungsgericht hat 1993 in seinem Urteil zum Maastricht-Vertrag einen wichtigen Satz formuliert:

Die Währungsunion ohne eine gleichzeitige oder unmittelbar nachfolgende politische Union zu vereinbaren und ins Werk zu setzen, ist eine politische Entscheidung, die von den dazu berufenen Organen politisch zu verantworten ist.

Reparatur von Strukturfehlern der EU

Wie haben die "dazu berufenen Organe" ihre politische Verantwortung wahrgenommen? Sie haben sich über das vertragliche "Bail - Out - Verbot" hinweggesetzt, das Verbot des Erwerbs von Staatsanleihen durch die EZB ignoriert und die Währungsunion in Richtung auf eine Transferunion verändert. Die Rettung "systemrelevanter" Banken galt in der Bundesrepublik, wie auch in den anderen EU - Ländern, als "alternativlos". Zu diesem Zweck wurde 2008 der Europäische Finanzmarkt - Stabilisierungsfonds (EFSF) mit 480 Milliarden EURO dotiert. Die Bankenkrise hat einige ohnedies geschwächte Volkswirtschaften der EURO - Zone an den Rand der Insolvenz gebracht. Gegenwärtig muss der EFSF wegen der weiter andauernden Staatsschuldenkrise reformiert werden. Am 24. August 2011 kommentierte das HANDELSBLATT Finanzminister Schäubles Vorstoß:

Bundesfinanzminister Wolfgang Schäuble (CDU) hat einen ersten konkreten Vertragsentwurf für den Euro-Rettungsfonds (EFSF) erarbeitet. Laut dem 41 Seiten umfassenden Geheimpapier, das dem Handelsblatt vorliegt, soll der Deutsche Bundestag dem EFSF eine Art Generalbevollmächtigung erteilen, um Rettungsmaßnahmen für Schuldenstaaten durchführen zu können. Demnach soll das Direktorium des Fonds künftig drei zusätzliche finanzpolitische Handlungsinstrumente erhalten und dafür Richtlinien erlassen, die keiner direkten parlamentarischen Kontrolle unterliegen...Weiter

Eine europäische Transferunion zur sofortigen Lösung akuter Schuldenprobleme langfristig vertraglich zu legalisieren ist wohl der falsche Weg. Statt dessen müssen Maßnahmen zur Lösung der strukturellen Fehler und der Widersprüche in der EURO - Zone ergriffen werden.

Europäische Wirtschaftsregierung gemäß Merkel / Sarkozy:

Eine europäische Wirtschaftsregierung gibt es bereits. Allerdings wird sie nicht als solche wahrgenommen, weil sie in verschiedene Institutionen aufgespalten ist:

die EZB verantwortet die Geldpolitik,
der Stabilitäts- und Wachstumspakt ermöglicht die Kontrolle nationaler Haushaltspläne,
die Europäische Kommission reguliert den Wettbewerb.

Der Stabilitäts- und Wachstumspakt funktioniert jedoch nicht wie gewünscht. Griechenland und andere Länder haben erhebliche Stabilitätsprobleme. Aus diesem Grunde darf jetzt eine neue Eurogruppe, nämlich die der 17 Staats- und Regierungschefs der EURO - Zone das Ruder übernehmen. Ihr Chef soll Herman Van Rompuy, Belgien, werden. Die Eurogruppe der Finanzminister, die Lionel Jospin 1997 als ersten Schritt in Richtung einer europäischen Wirtschaftsregierung erwirkte, ist somit gescheitert. Von Anfang an waren die kleinen Euroländer gegen diesen Dirigismus, weil sie eine Fremdbestimmung, insbesondere durch Frankreich und Deutschland, fürchteten. Deshalb war es dem Ziel einer europäischen Wirtschaftsregierung sicherlich nicht besonders förderlich, den Luxemburger Jean - Claude Juncker zu ihrem Chef zu machen. Auch künftig wird der größte Widerstand aus dem Kreis der kleinen Euroländer kommen.

Es geht nicht darum, eine europäische Wirtschaftsregierung zu schaffen, sondern vielmehr darum, die ohnehin beschlossene Politik wirksamer als bisher durchzusetzen. Das Kardinalproblem wird jedoch bleiben. Es liegt darin, dass die Ziele der Wirtschaftsregierung eindeutig definiert sind: Inflationsrate nicht über 2 % p.a., jährliche Neuverschuldung maximal 3 % des BIP und Gesamtverschuldung maximal 60 % des BIP. Es ist eine "Regierung durch Normen" ohne eigenen Ermessens- und Handlungsspielraum. Wie soll das funktionieren?

Außerdem stellen die kleinen Euroländer 10 von 17 Staats- und Regierungschefs. Dieser Rat wird wohl kaum beschließen, ernsthaft in die Haushaltsautonomie der EURO - Länder einzugreifen. Eine Mehrheit gibt es nur gegen die Defizitländer. Die Frage, woher künftig eine höhere politische Durchsetzungsfähigkeit kommen soll, bleibt offen!

Deutsche Politiker bezweifeln, ob Frankreich sich vorbehaltlos zur Unabhängigkeit der EZB sowie zur Einhaltung des Stabilitätspakts bekennt. Frankreich verfolgt mit einer europäischen Wirtschaftsregierung vielleicht das Ziel, ein politisches Gegengewicht zur unabhängigen EZB zu bilden. Welche Länder Frankreich dabei unterstützen würden, ist reine Spekulation.

Merkel / Sarkozy wollen die bisherige Dreiteilung der europäischen Wirtschaftsregierung aufgeben. Die neue Eurogruppe wird nur ein einziges Aufgabenfeld haben, den Stabilitäts- und Wachstumspakt. Aber auch die 17 Staats-und Regierungschefs sind auf eine freiwillige Koordination nationaler Haushaltspolitiken angewiesen. Es gibt keine rechtliche Basis zur Durchsetzung von Sanktionen einer europäischen Wirtschaftsregierung.

Sie hat bloß ein einziges wirksames Druckmittel. Länder mit schwacher internationaler Wettbewerbsfähigkeit sollen Eingriffe der EU - Kommission bei der Verwendung von Mitteln aus den Struktur- und Kohäsionsfonds dulden. Dieses Instrument wird jedoch für sich allein genommen keineswegs ausreichen, um das Kardinalproblem der EURO - Zone, Ungleichgewichte der nationalen Leistungsbilanzen, zu lösen. Die neue Eurogruppe der Staats- und Regierungschefs wird vermutlich folgende Agenda haben:

Erste Aufgabe:

Wie im Stabilitäts- und Wachstumspakt gemeinsam beschlossen, müssen alle Staaten der EURO - Zone eine Schuldenbremse einführen, wie sie erstmals für das Haushaltsjahr 2011 in Deutschland gilt:

Die Haushalte von Bund und Ländern sind grundsätzlich ohne Einnahmen aus Krediten auszugleichen. Bund und Länder können Regelungen zur im Auf- und Abschwung symmetrischen Berücksichtigung der Auswirkungen einer von der Normallage abweichenden konjunkturellen Entwicklung sowie eine Ausnahmeregelung für Naturkatastrophen oder außergewöhnliche Notsituationen, die sich der Kontrolle des Staates entziehen und die staatliche Finanzlage erheblich beeinträchtigen, vorsehen. Für die Ausnahmeregelung ist eine entsprechende Tilgungsregelung vorzusehen. Die nähere Ausgestaltung regelt für den Haushalt des Bundes Artikel 115 mit der Maßgabe, dass Satz 1 entsprochen ist, wenn die Einnahmen aus Krediten 0,35 vom Hundert im Verhältnis zum nominalen Bruttoinlandsprodukt nicht überschreiten. Die nähere Ausgestaltung für die Haushalte der Länder regeln diese im Rahmen ihrer verfassungsrechtlichen Kompetenzen mit der Maßgabe, dass Satz 1 nur dann entsprochen ist, wenn keine Einnahmen aus Krediten zugelassen werden (GG Art. 109, Abs. 3)

Am 23. August 2011 haben Spaniens Regierung und Opposition angekündigt, noch vor den Neuwahlen in diesem Jahr eine Schuldenbremse in ihre Verfassung aufzunehmen. Damit sind die übrigen Länder der EURO - Zone im Zugzwang. Spanien hat mit seiner Ankündigung politischen Druck auf die Länder der EURO - Zone aufgebaut, die noch keine Schuldenbremse mit Verfassungsrang haben. Eine Lösung dieser schwierigen Aufgabe ist also keinesfalls unmöglich.

Mehr als politischen Druck wird es nicht geben. Es ist eher unwahrscheinlich, dass alle Länder der EURO - Zone einem Sanktionsmechanismus zustimmen würden, wonach einem Land ohne Schuldenbremse beispielsweise das Stimmrecht in der EU entzogen würde.

Als zweite Aufgabe gilt die Einführung einer Finanztransaktionssteuer innerhalb der Staaten der EURO-Zone. Diese Insellösung würde das Kapital der Anleger nach London schwemmen und den Börsenplätzen in der EURO - Zone Umsatzverluste bescheren. Deshalb darf bezweifelt werden, dass es den politischen Willen gibt, diese Steuer einzuführen.

Dritte Aufgabe: Die über 60 % des BIP hinausgehende Verschuldung soll jährlich um 1/20 abgebaut werden. Es sind stets die Sozialhaushalte, die den größten Anteil an einem Gesamthaushalt haben. Ohne eine Vereinheitlichung der Sozialstandards innerhalb der EURO - Zone wird es kaum gelingen, in den nationalen Parlamenten Mehrheiten zur Kürzung von Sozialausgaben zu bekommen.

Fazit: Diese "unechte" Wirtschaftsregierung wird es wahrscheinlich bewerkstelligen, dass alle Länder der EURO - Zone in absehbarer Zeit wirksame Schuldenbremsen haben. Damit wäre der Weg für EUROBONDS frei! Die Probleme der EURO - Zone sind damit aber nicht gelöst, sondern bloß aufgeschoben.

Wie müsste eine "echte" Wirtschaftsregierung Europas aussehen?

Die Veränderungen in der Welt gehen in eine Richtung, in der Flexibilität mehr bewirkt als Disziplin (Krugman, Paul: Why Germany Kant Kompete?, in: Fortune Magazine 1999)

Eine unechte Wirtschaftsregierung hat genormte Ziele und nur politischen Druck als Mittel. Eine echte Wirtschaftsregierung verfügt über Ermessens-und Handlungsspielräume. Deren Ausgestaltung ist demokratisch zu entscheiden. Das bedeutet, der Lissabon - Vertrag müsste erneut geändert und allen nationalen Parlamenten zur Entscheidung vorgelegt werden. Eine Reform der Reform. Wahrscheinlich findet sich unter den europäischen Staats- und Regierungschefs kein einziger, der dieses Prozedere erneut auf sich nehmen möchte. Allein schon aus diesem Grunde wird es in absehbarer Zeit keine echte europäische Wirtschaftsregierung geben. Das ist vielleicht unser Glück, denn sie würde ein Mehr an Disziplin und Bürokratie bringen.

Eine unechte Wirtschaftsregierung verändert wenig, die Ausgestaltung einer echten dauert zu lange, um die gegenwärtige Staatsschuldenkrise zu bewältigen und wäre phantasielos auf eine Disziplinierung der Defizitländer ausgerichtet. Was tun?

Creation Reaction, Anagram by Tauba Auerbach

"Flexibilität statt Disziplin"

ist ein geeigneter Denkansatz. Möglicherweise krankt die EURO - Zone auch daran, dass der Stabilitäts- und Wachstumspakt allen 17 Ländern genau die selben Verschuldungsgrenzen vorschreibt. Ein länderbezogenes Zielsystem hätte sicher eine größere Akzeptanz in der Bevölkerung. Die griechische Wirtschaft hat nun mal andere Bedingungen als die französische. Und Maßnahmen, die die Binnennachfrage Griechenlands stimulieren, sind für Frankreich vielleicht weniger erfolgreich oder sogar ungeeignet. Jedes Land braucht eigene positive Anreizmechanismen, die eine systemische Wirkung entfalten und bürokratische Mechanismen entlasten.

Die Verantwortlichen müssen sich ernsthaft darüber Gedanken machen, ob das Streben nach Vereinheitlichungen, wie es sich beispielsweise in der Steuerpolitik abzeichnet, stabilitätsfördernd ist.

Der Stabilitäts- und Wachstumspakt schafft keine ausreichenden Anreize, um Staatschulden zu vermeiden

Es müssen Anreize geschaffen werden, um die Haushaltslage der Defizitländer zu stabilisieren. So muss es beispielsweise möglich sein, ein einzelnes Land, das eine expansive Fiskalpolitik betreibt und dadurch inflationäre Entwicklungen begünstigt, durch eine Hochzinspolitik der EZB zu sanktionieren. Die einheitliche Geldpolitik der EZB kann dies nicht leisten. Peter BOFINGER hatte sich bereits 2004 darüber Gedanken gemacht (Grundlinien für eine Reform des Stabilitäts- und Wachstumspaktes, in: Wirtschaftsdienst. 84. Jahrgang, Heft 1, 2004):

Für die Begrenzung inflationärer Prozesse auf nationaler Ebene wäre es sinnvoll, die im Pakt vorgesehenen Sanktionsmechanismen nur dann auszulösen, wenn ein Mitgliedsland tatsächlich unter einem überdurchschnittlichen Preisauftrieb leidet. Ein reformierter Pakt sollte also nur Länder ins Auge fassen, die eine Inflationsrate aufweisen, die um mehr als einen Prozentpunkt über dem 2 % - Inflationsziel der EZB liegen. Bei diesen Ländern wäre dann zu prüfen, ob sie an einer konjunkturellen Überhitzung leiden, was an einer positiven Output - Lücke abgelesen werden kann. Ist dies der Fall, wäre zu untersuchen, ob hierfür die Fiskalpolitik verantwortlich zu machen ist. Ein wichtiger Indikator für eine inflationstreibende Fiskalpolitik wäre ein Rückgang eines strukturellen Überschusses bzw. der Anstieg eines strukturellen Defizits. Im Gegensatz zum Pakt in seiner bisherigen Form könnten damit auch jene Länder als Stabilitätssünder identifiziert werden, die aus der Situation eines Budget - Überschusses heraus eine expansive fiskalische Politik einschlagen, die mit Nachteilen für die Geldwertstabilität verbunden ist.

Auf der Basis der jüngsten Zahlen der OECD würde man mit einem solchen "inflation monitoring" folgende "Stabilitätssünder" identifizieren:

Griechenland im Jahr 2003

Irland im Jahr 2001

die Niederlande in den Jahren 2001 und 2002

Portugal im Jahr 2001

Spanien im Jahr 2000

Idealerweise würde ein solches Verfahren vorausschauend, d.h. auf der Basis von prognostizierten Werten durchgeführt. Das einzige Land, bei dem es so für 2004 eine stabilitätsgefährdende Fiskalpolitik identifiziert werden kann, ist Griechenland.

Hätte man BOFINGERs Modell 2004 angewendet, wäre der EURO - Zone vieles erspart geblieben!

(...) Das Anliegen dieses Beitrags besteht darin aufzuzeigen, dass es neben einem starren Festhalten am Pakt und einem völlig regellosen Zustand interessante Alternativen gibt, die sowohl im Interesse der Stabilität wie des Wachstums in allen Ländern der Eurozone liegen.

Die Eurogruppe der Finanzminister ist letztlich daran gescheitert, dass vertragsinkonformes Verhalten nicht zeitnah und nicht strikt sanktioniert worden ist. Welche Lehren sind aus diesem Scheitern zu ziehen?

Es sollte nicht Aufgabe eines politischen Gremiums sein, über Sanktionen zu entscheiden. Auch der Europäische Gerichtshof kommt dafür nicht in Frage. Das Defizitverfahren muss automatisiert werden! Wo immer es möglich ist, sind Mechanismen der Selbstregulation zu installieren. Nur so sind flexible Reaktionen auf Fehlentwicklungen möglich. Bei realistischer Betrachtung ist klar, dass Selbstregulation kein Allheilmittel ist. Ergänzend muss es Formen der Fremdregulierung durch Experten geben, die keine politischen Mandate haben.

Derartige Konzepte lassen sich nicht einfach aus dem Hut zaubern. Es wäre ein guter Anfang, Ideen und Konzepte in diese Richtung zu lenken. Die Systemtheorie bietet interessante Modell an. In der Systemtheorie bezeichnet Selbstregulation die Fähigkeit eines Systems, sich durch Rückkopplung selbst innerhalb gewisser Grenzen in einem stabilen Zustand zu halten.

Die europäische Haushaltsunion kommt!

2011-08-20T00:08:00.000+02:00

Angela Merkel ist immer für eine Überraschung gut. Jedenfalls scheint es so. Tatsächlich geht sie salamitaktisch vor. Es ist nicht glaubwürdig, eine europäische Wirtschaftsregierung zu befürworten und gleichzeitig Eurobonds abzulehnen:

Eurobonds kommen! Europa auf dem Weg zur politischen Union

Einen Tag nach diesem Beitrag, am 19. August 2011, titelt die Financial Times Deutschland:

Brüssel bastelt an Eurobonds

Die EU-Kommission ignoriert den erbitterten Widerstand Frankreichs und Deutschlands gegen die Einführung von Eurobonds. Währungskommissar Olli Rehn lässt ein solches Instrument auf Machbarkeit prüfen, bei dem alle Euro-Staaten gemeinsam Anleihen auf den Markt bringen würden. Dazu sollen auch gesetzliche Vorschläge gehören.

Das Ganze sieht nach einem Scheingefecht aus. EU - Kommissar Olli Rehn begründet sein proaktives Handeln mit den Worten:

Diese Euro-Wertpapiere würden das Ziel haben, die fiskale Disziplin zu stärken und die Stabilität in der Eurozone über die Märkte zu erhöhen

Mit diesem Ziel können sich Politiker und Ökonomen identifizieren. Bleibt die Frage, ob es durch Eurobonds erreicht werden kann. Olli Rehn sagt ja! Wer ihm widerspricht, braucht gute Argumente, um sich durchzusetzen.

EZB - Direktoriumsmitglied Jürgen Stark im Interview mit dem HANDELSBLATT:

Handelsblatt: Herr Stark, alle diskutieren über Euro-Bonds. Wäre die Einführung einer europäischen Gemeinschaftsanleihe der erste Schritt in die Transferunion?

Jürgen Stark: Euro-Bonds sind nicht nur der Einstieg in die Transferunion, sie sind die Transferunion. Es ist ein Transfer von Bonität aus stabilen, soliden Ländern in Staaten, die weniger solide Staatsfinanzen haben. Die Länder, die schlechter dastehen, können sich mit Euro-Bonds günstiger refinanzieren. Für die anderen mit guter Kreditwürdigkeit wird es teurer.

Werden falsche Anreize gesetzt?

In jedem Fall. Es wird so getan, als wären die Euro-Bonds der Königsweg, um aus der Krise herauszukommen. Tatsächlich ist es ein Kurieren an den Symptomen und nicht an den Ursachen. Der Anreiz, die strukturellen Probleme in den Haushalten anzugehen, wird verringert. HB-Interview

Stark argumentiert gegen ad hoc eingeführte Eurobonds. Den Nutzen einer europäischen Wirtschaftsregierung, der beispielsweise darin liegen würde, einem "moral hazard" (Fehlanreiz) zu begegnen, sieht Stark sehr wohl:

Wir brauchen ein Mehr an politischer Union und weniger Versprechen, die am Ende nicht eingehalten werden. Die politische Union spielte schon bei den Verhandlungen zum Maastricht-Vertrag im Februar 1991 eine zentrale Rolle. Die dort niedergelegten Haushaltsregeln und der Stabilitätspakt sind Teil einer politischen Union. Aber es wurde gegen Prinzipien verstoßen, Regeln außer Kraft gesetzt. Mit dem derzeitigen institutionellen Rahmen ist eine gesamtschuldnerische Haftung nicht möglich.

Bemerkenswert ist, dass Angela Merkel in der aktuellen Diskussion das Wort "Transfer" nicht benutzt, statt dessen aber "Haushalt". Offenbar kann sie sich nicht durchringen, von einer europäischen "Haushaltsunion" zu sprechen. Fürchtet Merkel, dass wir die Wahrheit nicht verstehen? Es ist beschlossene Sache, dass die EURO - Staaten künftig ihre Haushaltspläne der EU - Kommission zur Stellungnahme vorlegen. Merkel:

Wir müssen akzeptieren, dass die Kommission sagen darf, ob sie (die Haushalte) den Ansprüchen des Stabilitäts- und Wachstumspaktes entsprechen.

Was ist, wenn der deutsche Haushalt den Anforderungen der Kommission nicht genügt? Merkel:

Dann müssen die Haushalte nochmals überarbeitet werden, sonst werden wir nie in Europa zusammenkommen.

Das zweite dieser beiden Zitate weist ziemlich deutlich in Richtung auf eine europäische Haushaltsunion. Beim Landesparteitag der niedersächsischen CDU in Hameln ermahnte Merkel die Europakritiker ihrer Partei. Die EU dürfe niemals in Frage gestellt werden.

Anagramm von Tauba Auerbach

Merkel deutet etwas an, was EZB - Chef Trichet bereits seit mehr als einem Jahr öffentlich und mit großem Nachdruck fordert, zuletzt am 28. Juni 2011 in Brüssel:

Speech by Jean - Claude Trichet, President of the ECB, at the Gala Dinner of the State of the European Union Conference "Revitalising the European Dream: A Corporate View":

(...)
It is the ‘E’ of the EMU, where progress is needed. Already the 1989 Delors report stated that “an Economic and Monetary Union could only operate on the basis of mutually consistent and sound behaviour by governments and other economic agents in all member countries. (…) Uncoordinated and divergent national budgetary policies would undermine monetary stability and generate imbalances in the real and financial sectors of the community.”

What does this mean in practice? It means improving economic governance. It means strengthening the rules to prevent unsound policies. And it means to prohibit individual countries from pursuing policies that can harm themselves and the euro area as a whole. For this reason, I have called, in the name of the Governing Council, on the Commission, the Council and the European Parliament to be very ambitious in reinforcing economic governance in the euro area.

We have called for a “quantum leap” in governance, for a substantially deepened economic union. Vollständiger Redetext

Es wird immer deutlicher, dass es jetzt nicht mehr um die Stabilität des EURO geht, sondern um die schiere Existenz der gemeinsamen Währung. Die Entscheidung, eine Währungsunion einzuführen, ohne eine Haushaltsunion zu haben, mag politisch richtig gewesen sein. Aus ökonomischer Sicht war es eine Fehlentscheidung, die nun zu korrigieren ist.

Die Wissenschaft hat bereits 1990 auf dieses Problem hingewiesen. Barry Eichengreen, University of California at Berkeley:

One money for Europe? Lessons from the US currency union.

Aus der Einleitung:

Vollständiger Text

Eine gemeinsame Haushaltspolitik setzt selbstverständlich eine einheitliche Besteuerung innerhalb der EURO - Zone voraus. Aber das ist ein anderes Thema.

Crisis of Capitalism

2011-08-18T16:46:00.000+02:00

Eurobonds kommen! Europa auf dem Weg zur politischen Union

2011-08-18T15:33:00.000+02:00

Eurobonds sind ein alter Hut. Der erste Eurobond wurde 1963 von AUTOSTRADA zur Finanzierung des italienischen Autobahnnetzes emittiert. Die Anleihe war in USD denominiert und wurde am europäischen Kapitalmarkt ausgegeben, das heißt in Luxemburg, London und Frankfurt am Main. Eurobonds dienten zur Vermeidung von Währungsrisiken. AUTOSTRADA musste seine Kreditoren in USD bezahlen. Deshalb wurde ihr Eurobond ebenfalls in dieser Währung aufgelegt.

Zum Begriff des Eurobonds

Ursprünglich verstand man unter Eurobonds von Unternehmen sowie von Staaten emittierte Anleihen, die in einer anderen Währung als der Landeswährung des Emittenten an europäischen Börsenplätzen ausgegeben wurden.

Später wurden alle an europäischen Börsenplätzen emittierte Unternehmens - und Staats- Anleihen als Eurobonds bezeichnet, unabhängig von ihrer Währung. Ebenso geläufig war der Begriff für Anleihen, die in EURO (vorher: ECU) ausgegeben wurden, unabhängig von ihrem Börsenplatz.

In der gegenwärtigen Diskussion sind mit Eurobonds Staatsanleihen von Ländern der Euro - Zone gemeint. In diesem Charakteristikum stimmen alle Diskussionsbeiträge überein.

Zweck

Eurobonds sollen gewährleisten, dass auch die hochverschuldeten Länder der EURO - Zone trotz gravierender Haushaltsprobleme Zugang zu den Kapitalmärkten behalten; und zwar zu tragbaren Zinsen. Selbst bonitätsmäßig einwandfreie Staaten, wie Deutschland, wären aber mit der Insolvenz eines anderen EURO - Staates finanziell überfordert. Aus diesem Grunde ist der durch Eurobonds angestrebte Zweck nur zu erreichen, wenn die mithaftenden Länder politischen Einfluss auf die hochverschuldeten Länder bekommen, um auf deren Haushaltsdisziplin einwirken zu können. Eine europäische Wirtschaftsregierung bildet den unverzichtbaren politischen Rahmen für Eurobonds! In anderen Worten: Sobald die europäische Wirtschaftsregierung einigermaßen funktioniert, wird es selbstverständlich Eurobonds geben. Zwei wichtige Schritte auf dem Weg zur politischen Union Europas.

Funktion und Wirkung von Eurobonds

Hochverschuldete Länder der EURO - Zone decken ihre Neuverschuldung zu 100 % durch Eurobonds, bis 60 % ihres BIP durch diese neuen Euroanleihen finanziert worden sind ("senior debt"). Dieser Umschuldungsprozess wird einige Jahre dauern. In einer modelltheoretischen Rechnung kommt Justin KNIGHT (UBS Global Makro Team) für Italien auf sieben Jahre, für Belgien und Frankreich auf sechs Jahre.

Ein darüber hinausgehender Mittelbedarf ("junior debt") muss durch herkömmliche Staatsanleihen, ohne Mithaftung der anderen EURO - Länder, aufgebracht werden. Die betreffenden Länder werden bestrebt sein, den Anteil des hochverzinslichen junior debt so niedrig wie möglich zu halten. Unter diesen Bedingungen wird der Kapitalmarkt das Ausfallrisiko korrekt "einpreisen". Die Erwartung hoher Zinsen für junior debt wirkt möglicherweise sofort als Schuldenbremse und nicht erst in sechs bis sieben Jahren.

Dieses Konzept geht auf Jakob von WEIZSÄCKER und Jaques DELPLA, beide Bruegel Institut, zurück.

In ihrer Wirkung auf die Bonität der EURO - Zone unterscheiden sich Eurobonds nicht wesentlich von einer Ausweitung des europäischen Finanzstabilisierungs - Fonds (EFSF), wie sie Manuel Barroso kürzlich gefordert hat. Deshalb war es - ohne europäische Wirtschaftsregierung - durchaus folgerichtig, Barrosos Vorschlag schnell abzulehnen.

Keinesfalls darf übersehen werden, dass bereits das bisherige Volumen des EFSF im Falle der Insolvenz eines EURO - Landes höchst unerwünschte Dominoeffekte auf die anderen Staaten der EURO - Zone haben wird. Deshalb müssen insolvenzgefährdende Entwicklungen unter allen Umständen vermieden werden. Die EZB handelt vollkommen richtig, indem sie Staatsanleihen der Defizitländer erwirbt. Damit verschafft sie ihnen Zeit, die sie dringend zur Haushaltskonsolidierung brauchen. Leider fungiert die politisch unabhängige EZB jetzt als Reparaturbetrieb für diejenigen Europapolitiker, die ihre Augen vor den Haushaltsdefiziten von Ländern verschlossen hatten, die aus rein politischen Erwägungen zur EURO - Zone gehören sollten.

Haushaltsdisziplin ist trotz einer Schuldenbremse in Form hoher Zinsen für junior debt politisch schwer zu vermitteln, denn schließlich ist Geld eines der wichtigsten Politikinstrumente. Also: Welche politischen Beiträge kann eine europäische Wirtschaftsregierung leisten?

Ein wichtiger Aspekt ist, dass die europäische Wirtschaftsregierung einem erneuten "moral hazzard" vorbeugt. Vor Einführung des EURO hat Griechenland Anleihen mit Nominalzinsen von über 10 % p.a. emittiert. Dieser hohe Zinssatz war eine wirksame (implizite) Schuldenbremse. Nach Einführung des EURO sanken die Zinsen für griechische Staatsanleihen um mehr als die Hälfte. Im August 2002 hatten sie bei 10 Jahren Laufzeit eine Rendite von 4,95 % p.a. Damit waren "die Schleusen geöffnet". Das Resultat ist eine untragbar hohe Staatsverschuldung. Eurobonds würden eine Senkung der durchschnittlichen Zinslast und damit die selbe negative Wirkung auf die Haushaltskonsolidierung haben.

Ein weiterer Aspekt ist, dass eine europäische Wirtschaftsregierung eine erneute Bankenkrise wirksamer verhindern kann als dies einzelnen Regierungen möglich ist. Schließlich ist ein nicht unerheblicher Teil der jetzt beklagten Staatschulden auf die Rettung nationaler Banken (too big to fail) zurückzuführen, die verantwortungslos spekuliert hatten. Das Thema Banken- und Finanzmarktregulierung muss auf der Agenda einer europäischen Wirtschaftsregierung ganz oben stehen.

Eine europäische Wirtschaftsregierung und Eurobonds werden die politische Union Europas herbeiführen. Was bedeutet das? Im Endeffekt wird es eine europäische Haushaltsunion geben! Die föderale Struktur der Bundesrepublik kann als Vorbild dienen.

Eurobonds aus Sicht der Anleger

Bei eher sicheren Anleihen, wie Bundesanleihen, würden die Renditen steigen, weil deren Emittenten für eher unsichere Anleihen, wie die der hochverschuldeten Staaten, gesamtschuldnerisch mithaften. Der übliche Rendite-/Risiko - Zusammenhang bleibt also erhalten. Deshalb ist die Einschätzung falsch, wonach Anleihen des Bundes für Anleger attraktiver werden würden. Attraktiver wären sie, falls auch zukünftig ihr Ausfallrisiko = 0 wäre. Diese Zeiten werden jedoch vorbei sein, wenn Deutschland auch für die Schulden der anderen EURO - Länder aufkommt.

Ein neuer Markt für Eurobonds wäre allerdings wesentlich liquider als dies gegenwärtig bei Bundesanleihen der Fall ist:

Bislang gelten Bundesanleihen als Nonplusultra am europäischen Rentenmarkt. Sie sind bei Anlegern am beliebtesten und als sicherer Hafen gesucht. Allerdings ist der Markt für Bundesanleihen mit einem ausstehenden Volumen von rund 1100 Mrd. Euro recht klein - er entspricht rund zwölf Prozent des Markts für US-Staatsanleihen.

Große Investoren schätzen jedoch große Märkte, da sie auf diesen umfangreiche Transaktionen leicht platzieren können, ohne dass es zu Kursausschlägen kommt. Der Eurobond-Markt könnte mit der Zeit auf über 5000 Mrd. Euro anschwellen. "Viele Investoren wären über einen Eurobond-Markt sicher nicht unglücklich", so Johannes Müller, Chefökonom der Deutsche-Bank-Fondsgesellschaft DWS. "Es wäre ein sehr großer und liquider Markt, an dem kein globaler Investor vorbei käme."(FTD vom 18.08.2011, 06:55 Uhr).

Groupon oder Das Pfeifen im Walde

2011-08-16T12:26:00.000+02:00

GROUPON (GRPN, Gründung: November 2008) verkauft sogenannte Tages - Deals. An meinem Standort Magdeburg sieht das so aus:

Entscheidet sich der Nutzer innerhalb der Angebotslaufzeit von 08 Stunden 37 Minuten und 54 Sekunden für die Annahme dieses Deals, bezahlt er dafür weniger als die Hälfte des genannten Normalpreises. Durch eine begrenzte Angebotslaufzeit verknappt GROUPON die Verfügbarkeit des Tages - Deals (einer Produkt/Preis - Kombination). GROUPON macht sich damit das Phänomen des berechenbar irrationalen Kaufverhaltens zunutze: Der Käufer will den Preisvorteil, der in unserem Beispiel immerhin 157 € beträgt, realisieren; er fragt nicht danach, ob ihm das angebotene Produkt 129 € wert ist.

Der Käufer meint, ein "Schnäppchen" gemacht zu haben. GROUPON arbeitet wie ROBIN HOOD: Dem Hotel Töwerland werden 157 € abgejagt, die der Käufer einspart. Allerdings hat dieses Geschäftsmodell einen Haken, denn bei einem "50:50 - Deal" verbleiben 25 % des Normalpreises bei GROUPON, so dass bei dem Geschäftsinhaber, der den Deal liefert, nur 25 % des Normalpreises als Umsatz verbleiben. Ist der Käufer des GROUPON - Gutscheins bereits Kunde des Hotel Töwerland, vermindert diese Gutschein - Aktion Umsatz und Ergebnis des Hotelinhabers. Wenn der Käufer ein Neukunde ist, erhöht dies den Umsatz um 71,5 €; das Ergebnis bleibt unverändert, wenn der um 214,5 € niedrigere Umsatz dem Gewinn des Hotelinhabers entspricht. Daraus ergeben sich

Frage Nr. 1: Wie hoch ist der Anteil von Gutschein - Käufern, die bereits Kunde des Deal - Lieferanten sind?

Frage Nr. 2: Wie hoch ist der Anteil der Neukunden des Geschäftsinhabers, die nach diesem Deal zurückkehren?

Nur wenn die Antwort auf Frage Nr. 2 eine spürbar hohe Quote von Wiederholungskäufen (zu Normalkonditionen des Geschäftsinhabers!) zeigt, stiftet dieses Geschäftsmodell auch bei den die Deals liefernden Geschäftsinhabern einen Nutzen. Leider ist der "Trackrecord" von GROUPON zu kurz, um entsprechendes Datenmaterial liefern zu können. Gäbe es entsprechende - korrekt ermittelte - Daten, läge es vermutlich im Interesse von GROUPON, diese nicht zu veröffentlichen. Begründung: Der typische GROUPON Kunde ist ein Schnäppchenjäger. Warum sollte er sich plötzlich an einen bestimmten Geschäftsinhaber binden, wenn er woanders bei einem vergleichbaren Produkt wieder ein Schnäppchen machen kann? GROUPON Kunden sind nicht loyal!

Nicht zu vernachlässigen ist auch

Frage Nr. 3: Wie hoch ist der Anteil von Geschäftsinhabern (Deal-Lieferanten), die GROUPON wiederholt nutzen?

Eine wiederholte Nutzung von GROUPON ist für Geschäftsinhaber interessant, die hohe Fixkosten und sehr niedrige variable Kosten pro Produkt haben, sofern sich ihre Fixkosten bereits amortisiert haben. Auch Produkte bzw. Leistungen mit typischerweise sehr hohen Gewinnmargen, wie sie im Handel mit Schmuck, Wein und "High-End-Mode" erzielt werden, können dauerhaft bei GROUPON angeboten werden. Unter derartigen Bedingungen kann sogar ein Umsatz von nur 25% des Normalpreises einen Gewinn erbringen. Ein positiver Nebeneffekt ergibt sich für den Geschäftsinhaber, falls der Gutschein nicht eingelöst wird. Durch Skaleneffekten kann das für den Geschäftsinhaber durchaus ein rentables Segment sein. Diese Zielgruppe ist für das Fortbestehen von GROUPON existenziell, weil sie auch ohne erneute Marketingaktivitäten durch GROUPON auf diesen Marktplatz zurückkehren. Das heißt, GROUPON erzielt Umsätze, denen keine nennenswerten Marketingkosten gegenüberstehen. Bleibt GROUPON unabhängig, ist dies vermutlich der einzige Weg, um die Verlustwirtschaft zu beenden und rentabel zu werden.

Das GROUPON Geschäftsmodell in einer Slide - Show von Christian Dahlen

Aus der Geschäftsbeziehung zu Deal - Lieferanten und Gutschein - Käufern entsteht eine sich ständig verbreiternde Datenbasis, die zu einem Konkurrenzvorteil werden kann. Aber nur, wenn Deal - Lieferanten und Gutschein - Käufer wiederkommen. GROUPON muss die Nutzer seines Marktplatzes so gut wie möglich kennenlernen. Data - Mining ist unerlässlich, um Marketingaufwendungen zu reduzieren. GROUPON kann Millionen von Kunden, die außerhalb des elektronischen Marktplatzes meistens anonym einkaufen und dem Händler bzw. Dienstleister nicht bekannt sind, ein Profil geben. Dadurch entstehen unzählige Möglichkeiten für Cross - Selling - Angebote.

GROUPONs Geschäftsmodell krankt auch an einer sehr niedrigen Markteintrittsbarriere. Gegenwärtig gibt es etwa 600 Webseiten, die regionale daily - deals anbieten. In den USA sinkt der Marktanteil ziemlich schnell: April 2011: 52 %, Mai 2011: 48 % (Quelle: The Wall Street Journal). In Boston, einem der für GROUPON wichtigsten Märkte ist der Umsatz pro Gutschein - Käufer von 20 USD im 2. Quartal 2010 auf 15 USD im 1. Quartal 2011 gesunken. Gute Beispiele für erfolgreiche Konkurrenten sind LivingSocial und Travelzoo.

Ein weiterer Aspekt des Geschäftsmodells ist die zukünftige Entwicklung des von GROUPON verschafften Preisvorteils für den Gutschein - Käufer. Die meisten Deals zeigen einen Preisnachlass von 50 % (50:50 - deals). Das Beispiel aus Magdeburg zeigt aber einen Nachlass von rund 55 %. Ist das ein Trend?

Im Grunde stellt sich:

Frage Nr. 4: Worin liegt der langfristige Konkurrenzvorteil von GROUPON und wenn es einen gibt, wie wird er vor der Konkurrenz geschützt?

Frage Nr. 5: Wie hoch ist der Anteil der Gutschein - Käufer, die ihren Gutschein überhaupt nicht einlösen?

The European Financial Review veröffentlichte kürzlich ein Modell zur Beurteilung von Geschäftsmodellen:

Im Rahmen dieses Modells beurteilt Rita McGrath, Columbia Business School, das Geschäftsmodell von GROUPON:

There are relatively few switching costs in the Groupon model — a customer signs up for free, the process is not onerous or difficult, and there is no customer loyalty, special discount, or other anti-switching incentives built into the program. Give it a 2. The model is based on individual transactions — users do not subscribe to Groupon; rather, each payment is transactional. That's a 1. The user interface for Groupon offers no particular advantage, as the offers come by email. Say a 2. The benefits of Groupon (discounted prices and access to vendors you may not have known about) are largely optional or discretionary — it isn't the kind of service one uses for essential goods and services. Perhaps a 2. Groupon does have a strong network externality effect, as its business relies on hundreds of representatives who sign up hundreds of retailers. Let's say that's a 7. There are many and ongoing benefits customers might derive, so that would be a 6. The model does build a form of relationship, but not an embedded or particularly sticky one. Let's say that is a 4. There is modest impact on the customers' experience, as it could mean a new discovery or affordable items, let's say a 4. The model is more or less standalone (at this point) although it could be extended to national campaigns and might be a competitor to firms such as eBay. Let's say a 4. The offers are co-created with the merchants and to some extent the members due to the tipping point nature of the business, so let's say a 6.

Using this analysis, Groupon's business model would rank 36 out of a possible maximum of 70. This would be a 'view with alarm' to me, as there are several elements of the model that do not create stickiness, loyalty or a barrier to competitive imitation. As customers grow more sophisticated, more numb to the idea of a daily email which may or may not offer them something they want and competitors come up with more fine-tuned offers, Groupon's model shows some vulnerability. As a general rule, I would prefer a score over 40. (Quelle: HBR Block Network)

Ein sehr anschauliches Ergebnis liefert das von Alex Osterwalder und Yves Pigneur entwickelte Modell zur Analyse von Geschäftsmodellen (Business Model Generation: A Handbook) mit den aus dem IPO - Prospekt von GROUPON stammenden Zahlen:

Wenig erstaunlich ist der an die amerikanische Börsenaufsicht für das 2. Quartal 2011 gemeldete Verlust in Höhe von 103 Millionen USD. Im entsprechenden Vorjahreszeitraum betrug der Verlust nur 35,9 Millionen USD; allerdings war diese Zahl geschönt, wie der deutsche Wirtschaftsblogger EGGHAT am 8. Juni 2011 bemerkte:

GROUPON: FINGER WEG!

(...)
Genau daran erinnert Groupon. Die Firma hat im ersten Quartal einen Verlust von 117 Millionen Dollar eingefahren. Das bei einem Umsatz von 644 Millionen. Im Gesamtjahr 2010 waren es 420 Millionen bei einem Umsatz von 713 Millionen.

Andere Geschäftszahlen: Working Capital: -229 Millionen, Verlust pro Aktie im 1. Quartal 2011: 95 Cent.

Aber was mich wirklich an die Blase 1999/2000 zurückdenken lässt: Die haben sich bei Groupon eine neue Kennzahl zur Messung des Gewinns einfallen lassen: Adjusted CSOI. Consolidated Segment Operating Income. Das geht noch weiter in die gleiche Richtung wie das EBIDTA (Earnings before interest, taxes, depreciation und amortization, also Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen).
Weil viele Firmen aber selbst nach dem Ignorieren dieser wesentlichen Kosten noch keinen Gewinn ausweisen konnten, wurde damals schon ernsthaft über ein EBITDAM nachgedacht, bei dem auch die Marketingkosten herausgerechnet wurden. Hämische Beobachter schlugen daraufhin EBE, Earnings before everything, vor ...

Genau dieses EBITDAM setzt Groupon jetzt ein gutes Jahrzehnt nach der Blase 1.0 defakto um: Die rechnen die Kosten für Kundenakquise heraus. Und zusätzlich noch die Kosten für die Aktienbeteiligungen der Mitarbeiter (die musste man in der Blase 1.0 noch nicht rausrechnen, weil die damals nicht als Kosten bilanziert wurden), deshalb "adjusted".

Der adjusted CSOI ist natürlich positiv, weil Groupon seinen größten Kostenfaktor somit unter den Tisch fallen lässt. Im ersten Quartal 2011 waren es 180 Millionen und Bingo ist der adjusted CSOI mit knapp 82 Millionen im Plus. (...)

Nach einer genauen Prüfung des "adjusted consolidated segment operating income" durch US - amerikanische Aufsichtsbehörden musste GROUPON diese Kennzahl aus seinem Reporting streichen. Glaubwürdigkeit und Fairness sehen anders aus!

BLOOMBERG berichtete am 10. August 2011:

New accounting makes Groupon “a much less hairy product to look at” for IPO investors, said Nitsan Hargil, director of research at GreenCrest Capital Management LLC in New York. “The change eases my concerns from the point of view of the company hiding information from me. I am still not as happy as I would like to be with the numbers themselves.”
Based on CSOI figures reported today, the company had a loss of $181 million last year. In a filing last month, the company had reported adjusted CSOI of $60.6 million for 2010.
The second-quarter net loss was $102.7 million in the period ended June 30, compared with a loss of $35.9 million a year earlier, Groupon said today. Quarterly sales increased 10- fold to $878 million. (...)

The company said its average revenue per coupon sold was $25 in the first half of this year, compared with $23 in the first half of 2010. Groupon made an average of $18 from each of its 115.7 million subscribers in the first six months of this year.

Dass GROUPON Verluste macht, ist an sich nicht Besorgnis erregend. Aber im Zeitablauf sind diese Verluste nicht gesunken, sondern gestiegen und angesichts des zunehmenden Tempos, mit dem Geld verbrannt wird, fragt man sich unwillkürlich, wie weit GROUPON noch vom "cash out" und damit von der Insolvenz entfernt ist: Wie lange reicht das Geld noch? GROUPONs operativen Verlusten stehen keine langfristigen Finanzierungsmittel gegenüber. Die zahlungswirksamen Verluste haben die kurzfristigen Verbindlichkeiten (fällig in 30 - 60 Tagen) erhöht. Dies zeigt GROUPONS balance sheet per 30.06.2011:

Merchant payable: $392 million (up from $162 million)
Accounts payable: $50 million (down from $58 million
Accrued expenses: $165 million (up from $98 million)
Due to “related parties”: $264,000 (down from $13 million)
Taxes owed: $13 million
Other: $62 million
Total of the above: $680 million

Per 30.06.2011 standen kurzfristig fälligen Verbindlichkeiten von 680 Millionen USD Barmittel und kurzfristig liquidisierbare Vermögensgegenstände von 409 Millionen USD gegenüber. Die liquiden Mittel deckten nur noch rund 60 % der kurzfrisigen Schulden. Deutsches Recht verlangt zur Vermeidung einer Insolvenzantragspflicht 90 % Deckung! Der ungedeckte Fehlbetrag belief sich auf 271 Millionen USD.

Frage Nr. 6: Woher und wann soll das Geld zur Deckung dieses Fehlbetrags kommen?

Das angestrebte IPO soll 750 Millionen USD in die Kasse bringen. Nach Abzug der vorgenannten Unterdeckung würden immerhin noch 479 Millionen USD übrig bleiben. Bisher hat GROUPON pro 6-Monats-Zeitraum einen Betrag in Höhe von 255 Millionen USD verbrannt. 479 Millionen USD erwarteter Kassenbestand würden - bei gleichbleibendem Tempo des Geldverbrennens - für weitere 11 Monate reichen.

Frage Nr. 7: Wie finanziert sich GROUPON, nachdem der IPO-Erlös aufgebraucht worden ist?

Jetzt aber zum eigentlichen Thema der

Unternehmensbewertung:

Im November 2010 hatte GOOGLE für GROUPON einen Kaufpreis von 5,3 Milliarden USD angeboten. Einige Analysten bewerteten GROUPON anschließend mit 15 - 20 Milliarden USD, meldete REUTERS am 14. April 2011 um 09:13 Uhr pm EDT. Aktuell melden einige Medien einen Unternehmenswert von 25 Milliarden USD. Es ist unklar, welche Investmentbank bzw. welcher Analyst diese Zahl veröffentlicht hat. Die großen Investmentbanken werden bei dem noch für dieses Jahr vorgesehenen IPO selbst Aktien kaufen und halten sich deshalb mit öffentlichen Äußerungen zurück. Angesichts knapper Liquidität und steigender Verluste wirken 25 Milliarden USD Unternehmenswert wie "das Pfeifen im Walde".

Was rechtfertigt diesen "Wert" für ein Unternehmen, dass insolvenzgefährdet ist? Der einzige positive Aspekt ist, dass GROUPON das am schnellsten wachsende Unternehmen aller Zeiten ist. Die meisten Analysten werden nun wieder ihren üblichen Irrtum begehen, und das Multiplikatorverfahren anwenden. Gewinnkennzahlen gibt es nicht, also bleibt nur der Umsatz. Im laufenden Jahr ist mit einem Umsatz von rund 4 Milliarden USD zu rechnen. Auf dieser Basis beträgt der Umsatz - Multiplikator 6,25. Der Benchmark Analyst Fred MORAN sagte am 12. August 2011:

A group of seven publicly-traded Internet and e-commerce companies, including Google, Amazon and eBay, traded below three times estimated 2011 revenue, according to a June 10 report by neXtup Research.

NeXtup estimated Groupon was worth about $14 billion in that report, based on multiple of 3.5 times revenue.

Zu den aus Sicht von GROUPON bestehenden Risiken des IPO sagt MORAN:

To go public with losses would normally present a challenge," he said. "But the daily deals industry is so young and growing so fast, and Groupon is so dominant, that it can probably go public based on a revenue multiple.

In der Praxis spielt die Multiplikatormethode im Rahmen von Börseneinführungen eine große Rolle, um Stimmungen des Kapitalmarktes zu messen und den Preisbildungsprozess zu unterstützen. Zum Zweck der Unternehmensbewertung ist das Multiplikatormodell ungeeignet.

Weiterführende Informationen gibt es hier:

How Businesses Fare with Daily Deals: A Multi-Site Analysis of Groupon, Livingsocial, Opentable, Travelzoo, and BuyWithMe Promotions

Abstract: We examine performance of daily deals run through five major sites in 23 US markets. In a survey-based study of 324 businesses that conducted a daily deal promotion between August 2009 and March 2011, 55.5% of businesses reported making money, 26.6% lost money and 17.9% broke even on their promotions. Although close to 80% of deal users were new customers, significantly fewer users spent beyond the deal’s value or returned to purchase at full price. 48.1% of businesses indicated they would run another daily deal promotion, 19.8% said they would not, and 32.1% said they were uncertain. We also examined drivers of deal profitability, the loyalty of merchants to a daily deal site, and how spending on daily deals has affected spending of businesses on other marketing programs. Overall, our findings lead us to conclude that there are relatively few points of differentiation between the daily deal sites, making it harder for any one site to stand out from the others. Our findings also uncovered a number of red flags regarding the industry as a whole: (1) the relatively low percentages of deal users spending beyond the deal value (35.9%) and returning for a full-price purchase (19.9%) are symptomatic of a structural weakness in the daily deal business model, (2) less than half of the businesses indicated enthusiasm about running another daily deal in the future, (3) fully 72.8% indicated openness to considering a different daily deal site, and (4) only 35.9% of restaurants/ bars and 41.5% of salons and spas that had run a daily deal asserted they would run another such promotion in the future. All of these findings point to the same conclusion: Over the next few years, it is likely that daily deal sites will have to settle for lower shares of revenues from businesses compared to their current levels, and it will be harder and more expensive for them to find viable candidates to fill their pipelines of daily deals.

Aktuelle Zahlen:

Revenue and subscriber growth
The median number of Groupons sold to each Groupon customer (someone who has bought anything): 1.

The median number of Groupons sold to each person on Groupon’s mailing list: 0.

Sequential revenue* growth from Q4 2010 to Q1 2011: 76%.

Sequential revenue* growth from Q1 2011 to Q2 2011: 26% (a drop of 50 percentage points in one quarter).

Sequential growth in Groupons sold from Q4 2010 to Q1 2011: 73%.

Sequential growth in Groupons sold from Q1 2011 to Q2 2011: 16% (a drop of 57 percentage points in one quarter).

Sequential growth in featured merchants Q4 2010 to Q1 2011: 62%.

Sequential growth in featured merchants from Q1 2011 to Q2 2011: 38% (a drop of 24 percentage points in one quarter).

Revenue share to Groupon
Average revenue share to Groupon (what Groupon calls “gross margin”) in Q1 2011: 42%.

Average revenue share to Groupon (what Groupon calls “gross margin”) in Q2 2011: 39%.

Revenue share that American Express is expected to take in its Facebook deal: 3-4%.

Reasonable expectation for Groupon’s revenue share in the long term: 10-20%.

Subscribers and acquisition cost
Percentage of mailing list who has purchased even one Groupon: 20%.

Cost per new list subscriber: $5.37.

Cost per new customer: $24.08.

Real revenue per subscriber: $3.43.

Real revenue per customer: $17.55 (less than acquisition cost — keep in mind most people buy only 1).

Real revenue per Groupon sold: $10.49 (less than acquisition cost).

Amount spent on marketing, full year 2010: $241.5 million.

Amount spent on marketing, first half of 2011: $345.1 million.

Sales effectiveness
Average sales per sales rep, Q1 2011: $172,000.

Average sales per sales rep, Q2 2011: $138,000.

Staffing
Ratio of Groupon employees to Facebook employees: approximately 3:1.

Ratio of Groupon editorial employees to Groupon technical employees: approximately 3:1.

Growth in headcount from Q1 to Q2: 35%.

Growth in sales headcount from Q1 to Q2: 37%.

Growth in editorial headcount from Q1 to Q2: 27%.

Growth in technology headcount from Q1 to Q2: 50%.

Percentage of Groupon employees employed in technology: 4%.

Misc.
# of purported class actions against Groupon: 16 (up from 15 in 1Q).

* This is based on net revenue, what Groupon calls “gross profit”.
(Quelle: reDesign)

Die Finanzmarktkrise im Lichte der Unternehmensbewertung

2011-08-15T14:41:00.000+02:00

Diagnose und Befundbericht im Hinblick auf die krankende Königsdisziplin

Das Kernproblem der angelsächsischen Bewertungstheorie ist die realitätsferne Prämisse eines bei vollständiger Konkurrenz im Gleichgewicht befindlichen vollkommenen und vollständigen Marktes. Dies führt zu einer Gleichsetzung von Wert und Preis eines Gutes sowie zu unweigerlich daraus resultierenden betriebswirtschaftlichen Fehlentscheidungen.
(Thomas HERING / Roland ROLLBERG: Demaskierung der angelsächsischen Bewertungslehre)

Die den angelsächsischen Bewertungsmodellen inhärente Gleichsetzung von Wert und Preis als Handlungsempfehlung impliziert, ein Kauf zum "Marktwert" sei ohne Weiteres vorteilhaft oder wenigstens nicht nachteilig. In dieser Modellwelt bleiben "Bewertungsblasen" unentdeckt und begünstigen dadurch krisenhafte Fehlentwicklungen.

Aus diesem Anlass haben Gerrit BRÖSEL und Martin TOLL für die angelsächsische Bewertungslehre eine Krankenakte angelegt. In der M+A - Review 6 / 2011 schreiben sie:

Irregeleitete Bewertungspraxis als die Finanzmarktkrise mitzuverantwortender Appendix vermiformis der angloamerikanischen Bewertungstheorie

Bereits vor mehr als 40 Jahren konnte die deutschsprachige Bewertungsliteratur die bis dahin dominierende objektive Wertlehre als unhaltbar klassifizieren. Die Absicht, einen unparteiischen, objektiven, vom Bewertungssubjekt losgelösten Wert zu ermitteln, musste aufgrund der Realitätsferne scheitern. Letztlich mussten deren Vertreter eingestehen, dass ein Einigungswert zwischen konfligierenden Parteien ohne Berücksichtigung von deren subjektiven, also individuellen Zielen und Entscheidungsfeldern nicht ermittelt werden kann. Dies hatte - im deutschsprachigen Raum - konsequenterweise den endgültigen Durchbruch der subjektiven Bewertungstheorie zur Folge.

Die bisher geschilderten theoretischen Defizite sind zwar immens, hätten aber isoliert betrachtet nicht zur wohl größten Finanz- und Wirtschaftskrise der Neuzeit führen können. Ein weiteres entscheidendes Problem des "fair-value-accounting", welches die Entstehung der Finanzkrise begünstigte, muss in der prozyklischen Wirkung auf die Bewertungshöhe gesehen werden. In Zeiten wirtschaftlichen Aufschwungs werden die am Markt beobachtbaren Preise steigen, was wiederum zu erhöhten Bewertungen im Rahmen des "fair-value-accounting" führt und schließlich in "Bewertungsblasen" endet. Gerade im Bankensektor mündet diese Bewertungspraxis in überbewerteten Eigenkapitalausstattungen, was letztlich weitere Kreditgeschäfte erlaubt und somit die Blasen weiter aufbläht. Kommt es in der Folge zu einem wirtschaftlichen Abschwung, kehrt sich der geschilderte Bewertungsprozess um und die entstandenen Blasen platzen. Um die erhöhten Wertansätze nun an die deutlich geringeren Marktpreise anzupassen - wie es das "fair-value-accounting" explizit verlangt - müssen teils enorme Abschreibungsvolumina und korrespondierend schmelzende Eigenkapitalpositionen verkraftet werden. Aufgrund der daraus resultierenden schlechteren Bonität sinken die Marktpreise weiter und der Abwärtstrend setzt sich fort. Wie in der Finanzkrise zu erkennen war, mündete der dadurch bedingte Vertrauensverlust unter den Banken schließlich im Zusammenbruch des Systems.

In einer solchen Situation zeigt sich erneut die Unausgegorenheit des "fair-value-accounting": Wenn es keine aktiven Märkte und auch keine (wahrscheinlich noch gültigen) Marktpreise früherer Transaktionen gibt, soll laut IAS 38, 39 und 30 für die Bewertung auf DCF - Verfahren beziehungsweise auf Optionspreismodelle zurückgegriffen werden. Die Sinnlosigkeit dieser Regelung ist darin zu sehen, dass die DCF - Verfahren und Optionspreismodelle wiederum von vollständigen und vollkommenen Märkten unter vollständiger Konkurrenz ausgehen und daher nicht zum Einsatz kommen dürften, wenn eben gerade diese nicht vorliegen.

Im Anschluss an diese Ausführungen schlagen BRÖSEL / TOLL die funktionale Unternehmensbewertungstheorie als Prävention künftiger Fehlentwicklungen vor. Während die angelsächsische Bewertungstheorie eine idealisierte Modellwelt unterstellt, versucht die funktionale Sichtweise die Realität so zu nehmen, wie sie ist:

Da zukünftige Entwicklungen in der realen Welt immer der Unsicherheit unterliegen, geht die funktionale Lehre folgerichtig vom "Wert als Bandbreite" aus. Das heißt, es kann nur ein Bereich angegeben werden, in welchem sich verschiedene Ausprägungen der Wertgröße mit bestimmten Wahrscheinlichkeiten versehen lassen. Im Hinblick auf die Zukunft besteht letztlich Unsicherheit, die den Entscheidungsträgern transparent offengelegt werden sollte.

Wolf F. FISCHER - WINKELMANN beklagt in seiner Abhandlung Sollen impliziert Können - Grundsätze ordnungsgemäßer Unternehmensbewertung einmal anders (BFuP 4/2009, S. 343 ff.) die in der angelsächsischen Bewertungspraxis sehr häufig anzutreffenden so genannten "Punktprognosen":

Die einwertigen Prognosen, sprich die sogenannten Punktprognosen, welche die Bewertungspraxis in Spruchverfahren der BIG FIVE und deren Ableger oder sonst nahestehenden Gesellschaften prägen, suggerieren dem Adressaten der Bewertungsergebnisse optisch und gefühlsmäßig einen hohen Sicherheitsgrad der ermittelten Werte, da dieser in der Regel die desaströsen Hintergründe nicht durchschaut. Die Punktprognosen pflegen in Gutachten-, Umwandlungs-, Verschmelzungsberichten usw. so präsentiert zu werden, als könnte man künftige Entwicklungen, insbesondere die zu erwartenden Netto - Ausschüttungen, in einer Zahl (einwertig) ausdrücken. Nun ist es aber so, daß nachweislich jede Prognose unsicher, d.h. mehrwertig ist (logisch sein muß, Popper!) und immer, offen oder verdeckt eine Bandbreite möglicher zukünftiger Werte umfaßt. Bei einwertig präsentierten Bewertungsverfahren werden die einwertig prognostizierten Zukunftsergebnisse intiuitiv zu einem einwertigen Unternehmenswert zusammengefaßt, der sozusagen im Hintergrund eine unbekannt bleibende Bandbreite möglicher Werte irgendwie repräsentiert. So produzierte Unternehmenswerte sind Selbsttäuschung, die dann zur Täuschung der Adressaten führen, wenn man es rigide formulieren möchte.

Ein geeignetes Bewertungsverfahren hat die logische Notwendigkeit stets mehrwertiger Erwartungen hinsichtich des Zukunftserfolges des zu bewertenden Unternehmens zu berücksichtigen. Es impliziert eine Entscheidung des Bewertungsadressaten (Käufer/Verkäufer) zwischen verschiedenen - unterschiedlich risikobehafteten - Grenzpreisen und setzt beim Bewerter die Kenntnis der Risikopräferenz des Käufers / Verkäufers voraus. In diesem Sinne ist "das" Risiko Ergebnis des Bewertungskalküls, nicht Determinante.

Die angelsächische Bewertungspraxis krankt auch an der Anwendung des weit verbreiteten Multiplikatorverfahrens. Das Multiplikatorverfahren der Unternehmensbewertung verletzt HUMEs Gesetz. Dass der präsumtive Käufer eines Unternehmens nicht bereit ist, einen Preis für eine tatsächlich bereits erzielte Gewinn- oder Umsatzgröße zu bezahlen, ist im Grunde darauf zurückzuführen, dass es sich bei der Anwendung der Multiplikatorverfahren der Unternehmensbewertung um einen logisch unzulässigen Übergang vom Ist zum Soll handelt:

HUMES Gesetz
Aus deskriptiven Aussagen können keine präskriptiven Aussagen abgeleitet werden.

Der schottische Philosoph David HUME hat als erster ausdrücklich und mit großer Klarheit auf diesen Zusammenhang hingewiesen. HUMEs Gesetz wird in der modernen philosophischen und wissenschaftstheoretischen Diskussion häufig mit dem "naturalistischen Fehlschluss" gleichgesetzt. Der Begriff "Naturalistic Fallacy" wurde von George E. Moore in seinem 1903 veröffentlichten Werk "Principia Ethica" (Cambridge) geprägt. "Principia Ethica" wird mit dem folgenden Zitat eröffnet:

"Everything is what it is, and not another thing" (Bishop Joseph Butler).

Dagegen ist die funktionale Unternehmensbewertung streng zukunftsbezogen. 1922 legte Eugen SCHMALENBACH mit seinem Werk FINANZIERUNGEN ein solides Fundament für die Abhängigkeit des Unternehmenswertes von der Zukunft. Er war mit seinen Überlegungen zur Unternehmensbewertung seiner Zeit um Jahrzehnte voraus:

Für die Bewertung von Unternehmungen müssen wir angesichts der vielen schiefen Vorstellungen in Theorie und Praxis einen an sich selbstverständlichen Grundsatz mit großem Nachdruck betonen:

Es kommt bei dem Werte einer Unternehmung (ebensowenig wie bei anderen Sachen) an sich nicht darauf an, was dieser Gegenstand gekostet hat, was er geleistet hat, oder was sonst in der Vergangenheit von ihm bekannt ist, sondern lediglich zukünftige Umstände sind für den Wert des Gegenstandes bestimmend. Nur deshalb, weil wir nicht in die Zukunft sehen können und weil wir das für Zukunftsschätzungen nötige Material aus der Vergangenheit gewinnen müssen, hat das Vergangene für unsere Schätzungen Interesse. Man sollte glauben, daß dieser Fundamentalsatz der Schätzungslehre viel zu selbstverständlich sei, als daß er verdiente, ausgesprochen zu werden. Aber man findet in der praktischen Schätzungstechnik Verstöße gegen diese Regel in großer Zahl.

Derjenige, der eine Unternehmung kaufen will, ist wirtschaftlich an nichts anderem interessiert als daran, was eine Unternehmung ihm in Zukunft erbringen wird. Genau dieselbe Erwartung beherrscht denjenigen, der sich nur beteiligen will; zwar ist es nur ein Teil an der Unternehmung, den der letztere zu erwerben beabsichtigt; aber das Interesse ist nur quantitativ, nicht aber qualitativ von demjenigen des Alleinkäufers verschieden. Selbst derjenige, der eine Unternehmung weder kaufen noch sich an ihr beteiligen, sondern sie nur beleihen will, ist, sofern es ihm überhaupt um eine Realsicherheit geht, nicht an der wirtschaftlichen Vergangenheit sondern an der wirtschaftlichen Zukunft der Unternehmung interessiert. Denn nur die zukünftige Wirtschaftlichkeit gibt dem Beleiher Sicherheit für den Notfall. Auch derjenige, der verkaufen will, muß, wenn er rein wirtschaftlich denkt, seine Kalkulation lediglich auf die Zukunft einstellen. Nicht das, was das Unternehmen in der Vergangenheit geleistet hat, geht ihm durch den Verkauf verloren, sondern dasjenige, was die Unternehmung in Zukunft noch leisten würde.

(Schmalenbach: Finanzierungen, Köln 1922, S. 1-2)

In der von BRÖSEL / TOLL angelegten Krankenakte findet man aber glücklicherweise ein Attest:

Das Wissen um die theoretischen Defizite der neoklassischen (angelsächsischen) Bewertungsmodelle sowie ein konsequentes Ablehnen des "fair value accounting" hätten vielleicht nicht das Entstehen der jüngsten Finanzkrise verhindern, aber zumindest deren Verlauf abmildern können. Die Finanzkrise machte schließlich einerseits die "Markthörigkeit" der agierenden Subjekte und andererseits die mangelhafte Verbreitung der Ideen der funktionalen und selbst der subjektiven Lehre auch insofern deutlich, als zahlreiche Subjekte zum Kauf hochpreisiger "Papiere" bereit waren, obwohl deren Werte gewöhnlich meist unter dem (Markt-)Preis hätten liegen sollen. Um krisenverursachenden und verstärkenden Über- beziehungsweise anderen Fehlbewertungen entgegenzuwirken und damit zu verhindern, dass die "Königsdisziplin" zukünftig weitere "Bauernopfer" fordert, sollten sich die Bewertungstheoretiker weltweit mehr mit der subjektiven und vor allem der funktionalen Lehre auseinandersetzen und nicht blind den idealisierten Modellvorstellungen angelsächsischer Herkunft vertrauen. Um dies voranzutreiben, wurde die funktionale Unternehmensbewertungstheorie in ihren Grundzügen dargestellt und anschießend versucht ihre Stärken - gerade in Verbindung mit der Verhinderung von krisenverursachenden und -beschleunigenden Entwicklungen - herauszustellen.

Der Einsatz kapitalmarkttheoretischer Verfahren in der Bewertung täuscht eine Sicherheit vor, welche in der Realität nicht vorliegt. "Die Wiedrigkeiten der realen Welt und speziell unsere Unfähigkeit, in die Zukunft zu schauen, zwingen uns (hingegen), mit unvollkommenen Lösungen zu leben. Ideale Lösungen gibt es in dieser Welt nicht, allenfalls brauchbare, welche die Realität so nehmen, wie sie ist und im Hinblick auf den konkret definierten Zweck das jeweilige subjektive Zielsystem und Entscheidungsfeld berücksichtigen.

Außerdem könnte - um einen kurzen Ausblick abseits der funktionalen Theorie zu geben - eine verstärkte Anwendung des im deutschen Bilanzrecht verwurzelten und seit 1884 gültigen Anschaffungskostenprinzips bei der Bilanzierung von Vermögenspositionen erneute Überbewertungen verhindern. Nicht zuletzt dadurch wurde der kontinentaleuropäische Wirtschaftsraum von der weltweiten Wirtschaftskrise vergleichsweise weniger hart getroffen. Wo keine Blasen entstehen, können folglich auch keine platzen.

(Quelle: Brösel, Gerrit / Toll, Martin: Die Finanzmarktkrise im Lichte der Unternehmensbewertung - Diagnose und Befundbericht im Hinblick auf die krankende Königsdisziplin, in: M+A - Review 6/2011)

Most Popular Paper: Fundamentals of Functional Business Valuation

Die subjektive Wertlehre im Überblick

Fundamentals of Functional Business Valuation

Es ist eine Regierungskrise, keine Finanzkrise!

2011-08-13T22:49:00.000+02:00

Die oft zu hörende Meinung, die Finanzmarktkrise dauere seit 2008 an, basiert auf einer Fehlinterpretation. 2008 hatten die Regierungen der Welt ihr Vertrauen in das Verantwortungsbewusstsein sowie in die Funktionsfähigkeit der Finanzmärkte verloren. 2011 ist es genau umgekehrt, wie die auf WSJ.com veröffentlichte Graphik eindrucksvoll zeigt:

(Quelle: www.wsj.com)

Das Vertrauen der Finanzmarkt - Akteure in die Politiker wird durch den Beschluss einiger europäischer Regierungen, sogenannte Leerverkäufe (short selling) vorübergehend zu verbieten, weiter unterminiert. Die vom Verbot betroffenen Börsenplätze und elektronischen Handelssystem tragen ab jetzt vorübergehend eine rosarote Brille. Damit ist alles gesagt.

Where are the geese?

2011-08-12T16:30:00.000+02:00

HitFox is out!

Die Nutzer (user) von Online- und Offline - Games sind Gänse. Gänse, insbesondere Graugänse, verfügen über eine außerordentlich hoch entwickelte soziale Intelligenz. Ihr Sozialverhalten ist sehr komplex. Sie kennen die familiären Verflechtungen innerhalb der Kolonie, wissen wer mit wem verbandelt ist, wer mit wem gut kann und mit wem nicht. Sie sind also die geborenen Netzwerker.

Wahrscheinlich ist es genau dieses Sozialverhalten, das HitFox sich zunutze machen will. Das start-up spezialisiert sich auf die Akquisition von Spielern für weltweit tätige Spieleanbieter. Interessierte Gänse können sich auf www.hitfox.de anmelden, um sich freiwillig dem Fuchs auszuliefern. Gefressen werden sie nicht. Wer registriert ist, bekommt

die besten Deals zu den besten Games.

Publisher profitieren davon in zweierlei Hinsicht. Es entstehen ihnen keine festen Kosten für die Neukundengewinnung und sie treffen auf eine kaufbereite Zielgruppe von passionierten Gamern. Weitere Services sind bereits in Planung. HitFox ist vom 17. - 19. August 2011 auf der gamescom in Köln vertreten und präsentiert seine Angebote erstmals der internationalen Games - Community.

So weit so gut. Heutzutage reicht es nicht mehr aus, zur rechten Zeit am rechten Ort zu sein. Um Erfolg zu haben, muss man auch die rechte Person zur rechten Zeit am rechten Ort sein. Der rechte Ort ist das Internet, die rechte Zeit ist jetzt und die rechten Personen sind die Gründer von HitFox.

Jan Beckers baute als ehemaliger Team Europe Venture - Partner Sponsorpay, Madvertise und Absolventa auf.
Tim Koschella ist Gründer von Lecturio.

Die beiden Unternehmer werden vom Berliner Startup - Inkubator Team Europe unterstützt. Die Team Europe - Gründer Lukasz Gadowski und Kolja Hebenstreit sind zudem Venture Partner beim Mitinvestor Hasso Plattner Ventures. Als weitere Investoren sind Holtzbrinck Ventures, die Tengelmann Unternehmensgruppe und Kite Ventures mit einem nach eigenen Angaben mittleren siebenstelligen Betrag an dem Unternehmen beteiligt.

HitFox setzt auf Interpreneurship. Interpreneurship beschreibt die unternehmerische Rolle als Erzeugung neuer mentaler, organisationaler, institutioneller und intertemporaler Verbindungen (Netzwerke) und als die Gestaltung und Nutzung von Akteursinteraktionen als Basis für die Entdeckung und Durchsetzung neuer Problemlösungen.

Somit stellt HitFox sich selbst die Aufgabe, ein interaktives soziales Netzwerk für Gamer zu schaffen. Innerhalb dieses Netzwerks werden dann die Ideen für neue Geschäftsmöglichkeiten geboren, die HitFox gemeinsam mit Publishern sowie mit den Anbietern von Hardware und Zubehör wahrnimmt. So schafft HitFox Erfolg. Nicht am grünen Tisch, sondern im sozialen Netzwerk.

Gemeinsam mit SponsorPay soll in kürzester Zeit eine Community aus mehreren Millionen Spielern aufgebaut werden. Dies ist die Achillesferse des Geschäftsmodells von HitFox.

Zum Start bekommen Gamer aktuelle Deals zu Online- und Offline - Games, Hardware und Zubehör per E-mail vorgeschlagen.

Jan Beckers betont die Ambitionen des Startups:

HitFox hat das Ziel, sich im Game - Marketing als langfristiger und erfolgsorientiert bezahlter Partner der Publisher zu einem weltweit führenden Marktteilnehmer zu entwickeln. Wir möchten dafür sorgen, dass mehr als 100 Millionen Gamer weltweit mit den für sie interessanten Spielen und Zubehör in Berührung kommen. Voraussetzung hierfür ist es, die besten Mitarbeiter in den Bereichen Produkt, IT, Online - Marketing und Publisher Relations zu rekrutieren und weiter auszubilden.

Mit Psychologie durch die Finanzkrise

2011-08-12T13:14:00.000+02:00

Den Homo Oeconomicus hat es nie gegeben! Wirtschaftswissenschaftler, die sich auf seine Existenz verlassen haben, sind mit ihrem Latein am Ende, wenn sie die Börsenverläufe der letzten Tage erklären sollen. Weder ein irrationaler Herdentrieb noch rational agierende elektronische Handelssysteme taugen als Erklärungsansätze, denn Computer haben keinen Herdentrieb.

Soziologen kommen mit ihren Ansätzen dem Problem schon näher. Rena SCHWARTING:

Selbstverunsicherung
Das Mehr der Staatsschulden ist seit Monaten bekannt. Selbst die Herabstufung der Bonitätsbewertung der USA seitens Standard & Poor’s sollte zumindest weder für Politiker noch für institutionelle Anleger eine allzu große Überraschung sein – hatten die Agenturen doch in der Vergangenheit zu oft eine just in time Anpassung versäumt. Die Talfahrt scheint vor diesem Hintergrund weniger eine allgemeine Verunsicherung als eine Selbstverunsicherung gewesen zu sein. Den Kurskorrekturen ging eine Kumulation von Erwartungskorrekturen voraus, die soziologisch weniger mit dem Verweis auf politisch verstörte Einzelmeldungen als mit sozialen Mechanismen wechselseitiger Situationsdefinitionen erklärt werden können.

(Aus-)Tausch von Erwartungserwartungen

Wenn auf dem Parkett und an den Telefonen der Händler die Orders eingehen, Preise für Finanztitel verhandelt und daran geknüpfte Zahlungsversprechen getauscht werden, kann dies noch so turbulent und chaotisch erfolgen, es stabilisiert damit zugleich eine dynamische Sozialordnung. Diese Ordnung beruht auf wechselseitigen Verhaltenserwartungen zwischen Marktteilnehmern, die bei unterschiedlichen Zeit- und Preisdifferenzen die Wahl zwischen Kauf- und Verkaufsoptionen haben. Käufer und Verkäufer seien beispielsweise die Personen A und B: A erwartet, dass B erwartet, dass A zu jenem Kurs kauft und B erwartet umgekehrt, dass A erwartet, dass B zu jenem Kurs verkauft. Nach diesem Schema beobachten und orientieren sich Marktteilnehmer wechselseitig. Der eine erwartet, was der andere tut, während der andere erwartet, was der eine tut. Nicht erfüllte (Kauf-)Erwartungen können deshalb nicht selten zu Enttäuschungen führen. Im Gegensatz zu Produktmärkten können auf Kapitalmärkten Kauf- und Verkaufsrollen auch von derselben Person eingenommen werden („switch-role markets“). Dies ändert wenig an der allgemeinen Verhaltensausrichtung von Erwartungen, jedoch dynamisiert es die Sozialordnung von Märkten ungemein.

Selbstverunsicherung durch kumulative (Erwartungs)effekte

Die Erwartungen, an denen die Marktteilnehmer ihre Entscheidungen ausrichten, sind immer auch anders möglich. Sie orientieren sich an vergangenen Entscheidungen und unterschiedlichen Prognosen über ihr Kaufverhalten. Im Gegensatz zu gemachten Zahlungen können modellierte Zukunftsaussichten jedoch wieder geändert und revidiert werden. Prognosebasierte, erwartungsgesteuerte Entscheidungen sind daher auch der Selbstverunsicherung ausgesetzt. Sie müssen mitrechnen, dass sie im nächsten Moment bereits vergangen sind und damit den Folgen einer veränderten Bewertung seitens der Marktteilnehmer unterliegen. Wer zu einem bestimmten Zeitpunkt to kauft, kann zu einem Zeitpunkt t1 wieder verkaufen. Wer auf steigende Kurse setzte, kann Sekunden später auf fallende setzten und umgekehrt.(Quelle: www.sozialtheoristen.de)

Nun wollen auch die Psychologen nicht länger schweigen. Uwe Jean Heuser schreibt in seinem klugen Artikel auf ZEIT ONLINE:

Krisenpsychologie: Cool durch die Krise

Bankencrash, Schuldenangst, Börsenchaos: Können wir lernen, mit der Gefahr zu leben?
Die Börse spinnt, oder? Erst ignoriert sie monatelang die Gefahren, die sichtbar wie Gewitterwolken über der Weltwirtschaft schweben. Dann, auf einmal, sehen die Anleger nichts anderes mehr – und mithin rot. Seither kracht es fast täglich an den Finanzmärkten rund um den Planeten, und mit jedem Krachen wird das wahrscheinlicher, was neuerdings alle fürchten: Der Westen kann nicht mehr, und seine Wirtschaft fällt in eine tiefe Depression.

Die Börse spinnt? Verhaltensforscher deuten die Ereignisse so: Menschen können sich höchstens auf eine Gefahr konzentrieren und blenden andere aus – um dann mehr oder weniger schockartig den Blick zu wenden. Der Yale-Ökonom Robert Shiller hat die Finanzkrise vorausgesagt, und er erklärt, warum sie erst so lange ausblieb und dann plötzlich mit aller Wucht über die Welt kam. Anleger entscheiden seiner Erfahrung nach, ohne alle Eventualitäten zu durchdenken. Ein Blickwinkel reicht ihnen. (Artikel)

Der APPLE - cake ist kleiner als man denkt

2011-08-12T12:32:00.000+02:00

Gestern hat FOCUS ONLINE Börse spektakulär gemeldet:

Apple setzt zum Sprung auf den Börsenthron an

Der Technologiekonzern Apple ist für kurze Zeit zum wertvollsten börsennotierten Unternehmen der Welt aufgestiegen. In einem turbulenten US-Handel überholte der iPhone-Hersteller den langjährigen Spitzenreiter Exxon Mobil.

Dieser Aufmacher wäre hier unerwähnt geblieben, wenn FOCUS ONLINE nicht auf die Idee gekommen wäre, diesem Artikel die Überschrift "Unternehmenswert" zu geben. Börsenkapitalisierung und Unternehmenswert sind nämlich zwei Paar Schuhe.

Konsequenterweise liegt der Autor dieses FOCUS - Beitrags auch mit seiner Kernaussage falsch:

Kursgewinne der Apple-Aktie hievten den Computerkonzern aus dem kalifornischen Cupertino am Dienstag kurzeitig auf Platz eins der teuersten Unternehmen der Welt.

Apple ist nicht das teuerste Unternehmen der Welt, sondern hatte gestern bloß die höchste

Börsenkapitalisierung

aller Unternehmen. Die Börsenkapitalisierung eines Unternehmens ist das Produkt aus dem aktuellen Börsenkurs der Aktie und der Gesamtzahl seiner ausstehenden Aktien. Bei oberflächlicher Betrachtung erscheint dieses Bewertungskonzept durchaus plausibel. Der Börsenkurs aggregiert die Erwartungen der Anleger bezüglich der von ihnen erwarteten finanziellen Rückflüsse aus den Aktien; er repräsentiert also das "Urteil des Marktes" über die Werthaltigkeit der finanziellen Rückflüsse. Für die Unternehmensbewertung ist dies ein attraktiver Wert: Es ist ja gerade der Barwert der finanziellen Rückflüsse, der den präsumtiven Erwerber eines Unternehmensanteils nach den Regeln und Annahmen der Investitionstheorie interessiert. Dabei stellt sich jedoch die Frage: Wie gut ist diese Durchschnittseinschätzung des Marktes? In anderen Worten: Wie wahrscheinlich ist es, dass ein einzelner Marktteilnehmer, hier derjenige, der das Unternehmen zu bewerten hat, "es besser weiß" als der Markt und deshalb nicht die Börsenkapitalisierung als Maßgröße für den Unternehmenswert heranzieht?

Es gibt gute Gründe, aus denen dem Börsenkurs nur eine eingeschränkte Brauchbarkeit für die Unternehmensbewertung zugestanden wird:

Es werden immer häufiger "Spekulationsblasen" beobachtet, die mit der Hypothese individuell-rationalen Verhaltens nicht vereinbar sind.
Zufallsschwankungen und langfristige Verzerrungen des Aktienkurses sind umso wahrscheinlicher, je weniger liquide der Börsenmarkt ist, d.h. je niedriger das regelmäßig gehandelte Wertpapiervolumen ist.
Die einfache Formel: Unternehmenswert = Börsenkurs x Aktienanzahl setzt voraus, dass das Ganze genau gleich der Summe seiner Teile (Wertadditivitätstheorem) ist. Dies ist jedoch häufig nicht der Fall: Präsumtive Erwerber größerer Unternehmensanteile erhalten so genannte "Paketabschläge" vom aktuellen Börsenkurs und / oder sind bereit, einen Aufschlag dafür zu bezahlen, dass sie große Einflussmöglichkeiten auf die Strategie des Unternehmens erhalten.

Auch (Aktien-) Preis und (Unternehmens-) Wert sind zwei Paar Schuhe. Die im Zuge des "Shareholder Value - Konzeptes" aus dem angelsächsischen Wissenschaftsraum zu uns herübergeschwappte "Marktwert" - Lehre ist unverdrossen bemüht,

"...den Wert eines Unternehmens aus einem aus neoklassischen Annahmen abgeleiteten Gleichgewichtspreis in eins zu setzen."

(Zitat aus HERING: Unternehmensbewertung, 2. Auflage, München 2006, Vorwort)

Das Entscheidende an dieser Betrachtung ist, dass ein Preis für handelbare Unternehmensanteile - nicht für das Unternehmen als Ganzes - abgeleitet wird, wobei die subjektiven Wertvorstellungen der Marktteilnehmer mit diesem Gleichgewichts - Preis übereinstimmen, so dass Wert und Preis eines Unternehmens genau gleich sein sollen. Aus dieser Sichtweise erhebt sich - ohne auf die Problematik im Detail eingehen zu wollen - die Grundsatzfrage, welche Motivation Käufer bzw. Verkäufer für eine Transaktion haben. Ein potenzieller Käufer wird nur dann Aktien kaufen, wenn er davon überzeugt ist, dass der Wert des Unternehmens höher als der Aktien - Preis ist, den er dafür zu entrichten hat; andernfalls würde er bei rationaler Handlungsweise sein Geld behalten oder es anders anlegen.

Das "Luxemburger Wort" hat heute eine informativere Schlagzeile als gestern FOCUS ONLINE:

Apple und Exxon ringen um Börsenthron

Auch der weitere Verlauf des Artikels zeugt von einem höheren Sachverstand des Verfassers, wenn er schreibt:

Am Vortag war der iPhone- und iPad-Hersteller erstmals an die Weltspitze beim Börsenwert vorgerückt, wenn auch nur für kurze Zeit.

Demaskierung der angelsächsischen Bewertungslehre

Aus der Traum – „Demaskierung“ der angelsächsischen Bewertungslehre

Two Reads of the Equity Risk Premium

2011-08-11T16:30:00.000+02:00

Aswath Damodaran on "Momentum versus Contrarian":

I am not much of a market timer but there is one number I do track on a consistent basis: the equity risk premium. I follow it for two reasons. First, it is a key input in estimating the cost of equity, when valuing individual companies. Second, it offers a window into the market mood, rising during market crises.

For the ERP to play this role, it has to be forward looking and dynamic. The conventional approach of looking at the past won't accomplish this. You can however use the current level of the index, with expected cashflows, to back out an expected return on stocks. (Think of it as an IRR for equities.)

A little history on this "implied ERP": it was between 3 and 3.5% through much of the 1960s, rose during the 1970s to peak at 6.5% in 1978 and embarked on a two decade decline to an astoundingly low 2% at the end of 1999 (the peak of the dot com boom). The dot com correction pushed it back to about 4% in 2002, where it stagnated until September 2008. The banking-induced crisis caused it to almost double by late November 2008. As the fear subsided, the premium dropped back to pre-crisis levels by January 2010.

Aswath Damodaran

Now, to the present. The ERP started this year at 5.20% and gradually climbed to 5.92% at the start of August. Today (8/8/11) at 11.15 am, in the midst of market carnage, with the S&P 500 at 1166 and the 10-year T. Bond at 2.41%, the implied ERP stood at 6.62%.

So what? If you are a contrarian, you could view this as an opportunity: a return to past norms (4-5% ERP) would translate into a 30-40% jump in the index). If you are a momentum investor, you see the thundering herd and join in, selling short or buying puts. If you are a fence sitter, you are liquidating your stocks and holding cash, waiting for steady state (which may be a long time coming). My last post should provide enough clues as to where I stand but if you are in one of the other camps, I will not try to convert you. Different strokes for different folks!

Adolf MOXTERS Marktwertprinzip in der Unternehmensbewertung

Der "Marktpreis des Risikos" in der Unternehmensbewertung

Equity Risk Premiums 2011

Die Zukunft des Wirtschaftswachstums

2011-08-11T11:26:00.000+02:00

Dani Rodrik:

CAMBRIDGE – Es ist vielleicht das erste Mal in der modernen Geschichte, dass die Zukunft der Weltwirtschaft in den Händen armer Länder liegt. Die USA und Europa sind verwundete Giganten, die unter ihren finanziellen Exzessen und politischer Lähmung leiden. Aufgrund ihrer massiven Schulden scheinen sie zu jahrelanger Stagnation, wenig Wachstum, zunehmender Ungleichheit und sozialem Unfrieden verdammt zu sein.

Dani Rodrik ist Professor für internationale politische Wirtschaft an der Harvard University

Währenddessen ist ein Großteil der Rest der Welt voller Energie und Hoffnung. Politiker in China, Brasilien, Indien und der Türkei sorgen sich eher über zu viel Wachstum als über zu wenig. Manchen Kriterien zufolge ist China bereits die weltweit größte Wirtschaftsmacht, und die Entwicklungs- und Schwellenländer verfügen bereits über mehr als die Hälfte der Produktionsleistung. Die Länder Afrikas, lange Inbegriff wirtschaftlichen Versagens, wurden von der Beratungsfirma McKinsey als “Löwen auf dem Vormarsch” geadelt.

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www.project-syndicate.org

Aus dem Englischen von Harald Eckhoff

Sovereign Risk Monitor Q2 2011

2011-08-10T17:18:00.000+02:00

(CMA, July 7, 2011 press release)

Die zweite große Kontraktion

2011-08-10T16:48:00.000+02:00

Kenneth Rogoff:

CAMBRIDGE – Warum sprechen alle noch immer von der „großen Rezession“, wenn sie über die jüngste Finanzkrise sprechen? Die Bezeichnung beruht schließlich auf einer gefährlichen Fehldiagnose der Probleme der USA und anderer Länder, die zu schlechten Prognosen und schlechter Politik geführt hat.

Kenneth Rogoff ist Professor für Wirtschaftswissenschaften und Politik an der Harvard Universität und ehemaliger Chefökonom beim IWF.

Der Begriff „große Rezession“ erweckt den Eindruck, die Wirtschaft folge den Bewegungen einer typischen Rezession, nur schlimmer – so etwas wie eine schwere Erkältung. Darum lagen die Prognosen und Analysen, die Parallelen zu anderen Rezessionen seit dem zweiten Weltkrieg zu ziehen suchten, während des gesamten Abschwungs so falsch. Zudem haben sich viele Entscheidungsträger darauf verlassen, dies sei eine besonders tiefe Rezession, der mit einer großzügigen Portion der traditionellen Abhilfen der Politik, wie finanzpolitischen Maßnahmen oder massiven Rettungspaketen, schon beizukommen sei.

Aber das eigentliche Problem ist, dass die globale Wirtschaft in viel zu hohem Maße verschuldet ist. Dafür gibt es keine schnelle Lösung ohne einen Plan, wie Vermögen von Gläubigern auf Schuldner übertragen werden kann, entweder durch Schuldenerlass, finanzielle Repression oder Inflation.

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www.project-syndicate.org

Aus dem Englischen von Eva Göllner - Breust

Die Große Kontraktion von 2008-2009

Der Papst glaubt an eine falsche Geldpolitik in den USA

2011-08-10T15:41:00.000+02:00

Ettore Gotti Tedeschi, vatikanischer Chefbanker, sagte heute in RADIO VATIKAN, der Stimme des Papstes, zu den Ursachen der weltweiten Wirtschafts-und Finanzkrise:

„Die Politik, übrigens nicht die europäische, hat diesen Prozess ausgelöst. Besonders die US-amerikanische Politik, aber nicht nur sie, wollte um jeden Preis das Wachstum der eigenen Wirtschaft auf hohem Niveau halten. Das trieb die Familien in die Verschuldung. Die Politik hielt die Menschen zum Konsum an, um Wachstum zu erreichen.“

„Wo gibt es heute auf der Welt einen starken politischen Bezugspunkt? In den letzten 40 Jahren dachten wir, die USA seien der Bezugspunkt. Aber leiten die USA heute die globale Wirtschaft? Nein, denn die Welt hat sich globalisiert. Was früher einmal ein Bezugspunkt für große Entscheidungen und weitreichende politische Eingriffe war, hat sich heute selbst zurückgestutzt.“

Ettore Gotti Tedeschi, Vatikan Bank

„Wenn wir wirklich auf die Ressourcen der Familien zurückgreifen müssen, warum leiten wir diese Mittel nicht direkt dem Wirtschaftswachstum zu? Nicht eine Steuer auf Eigentum stopft das Schuldenloch der öffentlichen Haushalte, sondern das Wirtschaftswachstum. Wenn ich also so seltene, wertvolle Ressourcen habe wie das Ersparte beispielsweise der Italiener, ist es viel besser, sie dem Wirtschaftswachstum zuzuführen, als damit zeitweilig eine öffentliche Verschuldung auszugleichen, die doch nur weiter wachsen würde, solange wie die Probleme fortbestehen.“

(Quelle: Radio Vatikan)

Fundamentales zum Panik-Modus an den Börsen

2011-08-10T15:18:00.000+02:00

Im Beitrag Computer haben keinen Herdentrieb wird ansatzweise gezeigt, dass weder der irrationale Herdentrieb noch rationale Handelssyteme als Erklärungsansätze für die Kursverluste der vergangenen Tage taugen. Die tatsächlichen Ursachen liegen tiefer als die scheinbaren. Auch die Soziologin Rena SCHWARTING kommt hier zu Wort. Nach diesen wenigen Chaos - Tagen flammt das Prinzip Hoffnung aber bereits wieder auf. Seit Montag dieser Woche ist Die große Kontraktion von 2008 - 2009 einer der am häufigsten aufgerufenen Artikel.

Zurück zu den Erklärungsversuchen für die Misere:

NZZ - Online vom 7. August 2011 führt etwas "Fundamentales" an, allerdings keine fundamentalen ökonomischen Daten, sondern "fundamentale Verunsicherung":

Die Anleger an den Börsenplätzen rund um die Welt mögen derzeit in einen zu groben Übertreibungen neigenden Panik-Modus verfallen sein – fundamentalen Grund zur Verunsicherung haben sie. Kaum ein europäisches Krisenland hat bisher glaubhaft signalisiert, wie sein Finanzhaushalt innert vernünftiger Frist wieder Überschüsse erzielen soll, damit Schuldenberge abgebaut werden können. Nur ganz wenigen (nordischen) Ländern ist es gelungen, die längerfristigen fiskalischen Herausforderungen durch alternde Gesellschaften wirklich zu lösen.

Als Fazit ihrer Überlegungen fordert die NZZ ein Ende des Keynesianismus:

Den USA kommt als Schuldner eine Sonderstellung zu, weil sie die dominierende Weltwährung stellen und alle ihre Schuldtitel auf US-Dollars lauten. Sie könnten deshalb ihre Verpflichtungen durch die Geldpresse der Notenbank abgelten lassen. Doch das würde die Gläubiger nachhaltig schädigen, weil es unweigerlich zu hoher Inflation und damit zu deren schleichender Enteignung führen müsste. Ein drittes «Quantitative Easing», also ein neuerlicher Kauf von Staatsanleihen durch die US-Notenbank, wäre deshalb das falsche Signal. Es müsste den Verdacht bestärken, dass die USA einen Ausweg aus der Krise nicht durch eine echte Haushaltsanierung, sondern durch eine andauernde Schwächung des Dollars und Weg-Inflationierung ihrer Schulden suchen. Das aber würde die Stellung der USA als wichtigster Kapitalmarkt und Weltwährungs-Emittent akut gefährden.

Noch ist es nicht zu spät. Dass Regierungen und Parteien in den USA und in Europa unter dem Druck der Märkte endlich beginnen, die strukturellen Fragen zu diskutieren, lässt hoffen. Länder wie Kanada, Finnland oder Schweden haben sich ähnlichen Herausforderungen bereits erfolgreich gestellt. Dabei wird nichts an der Einsicht vorbeiführen, dass den Möglichkeiten von Fiskal- und Geldpolitik enge Grenzen gesetzt sind. Die Zeit andauernder keynesianischer Nachfragestimulierung muss enden. Die USA, viele europäische und auch einige asiatische Länder haben zu lange makroökonomische Ungleichgewichte ignoriert und über ihre Verhältnisse gelebt. Anpassungen sind nicht schmerzfrei zu haben. Sie erfordern echte Einschnitte, hartes Arbeiten und wieder mehr Raum für privates Unternehmertum. Das wird viel einfacher, wenn Anleger wieder Vertrauen schöpfen. Dafür brauchen sie jetzt glaubwürdige politische Signale, dass echte Lösungen der strukturellen Probleme endlich angepackt werden.

Es ist "Höchste Zeit für Lösungen", so lautet die Überschrift auf NZZ Online.

Vielleicht beflügelt dieser Artikel die Verkaufszahlen des neu aufgelegten Buches "The Anti-Keynes-Collection":

January 29, 2011 by Jeffrey Tucker

Announcing "The Anti-Keynes Collection". J.M. Keynes is like Marx in this sense: everyone keeps announcing the death of his thought, but his ideas keep coming back and back. This is not because they work or because they are good ideas but because the fallacies are framed in a way appeal to the statist impulse.

It was assumed in the 1950s that he was gone. Then again in the 1970s. And so too in the 1980s. Here it is in the new millennium and Keynes is once again riding high as the prophet of the world economy.

And what are the results? Terrible economic policy the world over. The debt, the cycles, the stagnation, the robbery of savers and investors – it can all be traced to this one man’s topsy-turvey worldview.

This collection is designed to go for the heart of Keynes. Each book offers a particular take on his economic thought, showing it for what it is.

Keynes isn’t going away soon. But this collection could help make a welcome departure happen much sooner than otherwise.

Simply put, it is the best collection ever assembled to show what is wrong with Keynesian theory, policy, and legacy!

Computer haben keinen Herdentrieb!

2011-08-09T11:44:00.000+02:00

Wodurch wird ein relativ starker - für sich genommen aber nicht besorgniserregender - Börsenabschwung derart verstärkt, dass er krisenhafte Ausmaße annimt? Herdentrieb ist es nicht, Panik auch nicht! Es ist nicht das menschliche Tun, das den Börsenhandel bestimmt.

Im Eigenhandel der Universalbanken, bei Investmentbanken sowie von institutionellen Anlegern werden automatisierte Handelssysteme genutzt. Je kürzer die Reaktionszeit des Investors, desto mehr Möglichkeiten zur Renditesteigerung hat er. Der außerbörsliche Handel - Umsatzanteil mind. 30 % mit steigender Tendenz - läuft ausschließlich über elektronische Handelsplattformen.

Computer haben kein Gedächtnis, das Erinnerungen speichert und verzerrt, Computer haben keine Angst und deshalb auch kein "immaterielles Organ" zur Bewältigung von Angst. Kurz gesagt: Computer haben keine Psyche. Und ohne Psyche gibt es nunmal keinen Herdentrieb. Peter BOFINGER ist anderer Ansicht. In einem am 6. August 2011 auf ZEIT ONLINE veröffentlichten Interview liest man auszugsweise:

Frage: Herr Bofinger, die Kurse fallen seit Tagen, Spitzenpolitiker der EU reagieren konfus. Woher kommt die Panik an den Finanzmärkten?

Peter Bofinger: Das Problem an den Märkten ist immer, dass sie einem Herdentrieb folgen. Das kann sich dann letztlich auch völlig von den fundamentalen Faktoren ablösen. Durch die starken psychologischen Faktoren kann dort eine Eigendynamik auftreten.

Frage: Für wie dramatisch halten Sie die Lage?

Bofinger: Die Aktienkurse spielen für die Nachfrage in Deutschland und Europa nicht so eine zentrale Rolle wie zum Beispiel für die USA. Dort ist das Engagement der privaten Haushalte in Aktien sehr viel größer. Wir haben in Deutschland schon extreme Einbrüche erlebt und die Effekte haben sich in Grenzen gehalten. Das ist ein immenses psychologisches Problem, aber kein so großes fundamental-ökonomisches.

Elektronische Handelsplattformen haben keine Psyche, kein Bewusstsein, keine Seele und keinen Geist, sie nutzen jedoch durch hochkomplexe Softwareprogramme die Erkenntnis, dass insbesondere bei der schematischen Durchführung massenhafter Aufträge die Maschine dem Menschen überlegen ist. Dafür gibt es trotz der Analogien zwischen Mensch und Maschine gute Gründe:

Der Computer ist die wichtigste Anwendung an der Grenzfläche zwischen Mensch und Maschine. (...) Nervenzellen und Netzwerke von Nervenzellen eignen sich als Paradigma für die strukturelle Organisation eines Computers. Wiener legt großes Gewicht auf die Hypothese von McCulloch und Pitts, die in einem Papier von 1943 postuliert haben, dass Nervenzellen nach einem alles-oder-nichts-Prinzip funktionieren. Nervenzellen kennen danach nur zwei Aktivitätszustände. Sie befinden sich entweder in einem Zustand der Ruhe oder alternativ in dem Zustand, in dem sie einen Impuls aussenden (firing). Eine solche streng binäre Strukturierung an jedem einzelnen Verzweigungspunkt erscheint als die einfachste Form, ein Netzwerk für die Durchführung langer Ketten numerischer Operationen zu nutzen. Auf diese Weise kann das Vorkommen von Fehlern minimiert werden. Weiterhin müssen um der Geschwindigkeit willen die Verschaltungen elektrisch funktionieren, und es ist schließlich wichtig, dass in einer langen Kette von Operationen nie die Intervention eines Menschen erforderlich wird, dass dieser vielmehr nur für Input und Output zuständig ist. Das ist ein interessantes, gleichsam deduktiv entwickeltes System eines Computers, das aus der Analogie zu Nervensystemen heraus skizziert wird.

Der abschließende Punkt in der Analyse des Computers betrifft den Speicher, den Norbert Wiener ein Gedächtnis (memory) nennt. Immer wieder betont er die Eigenschaften eines solchen Speichers: er muss schnell aufzeichnen, schnell gelesen werden können und auch schnell wieder gelöscht werden. Dagegen profiliert sich die Eigentümlichkeit des menschlichen Gedächtnisses, dass sich dadurch auszeichnet, dass es niemals vollständig gelöscht werden kann. Vielleicht der wichtigste und auch interessanteste Punkt ist aber die These, dass ein Gedächtnis so funktionieren muss, dass die Elemente des Systems, die bei Speichervorgängen verändert werden, zu jenen Elementen gehören sollen, die das laufende Operieren des Systems beeinflussen. Gedächtnis wird also nicht als eine Art Archiv verstanden, auf das man nur in den seltenen Fällen zugreift, in denen einem die retrospektive Klärung eines vergangenen Geschehens wichtig erscheint. Es ist vielmehr als ein operativ unablässig angesprochener Hintergrund allen operativen Geschehens aufgefasst und erweist sich insofern in diesem Verständnis als ein anderer Begriff für das, was andere Wissenschaftler die Struktur eines Systems nennen. Nur ist dies eben eine Struktur, mit Blick auf die die Akte des Einlagerns in das Gedächtnis, der Zugriff auf die vorhandenen Abspeicherungen und schließlich die Vorgänge der Löschung deutlicher vor Augen treten als dies üblicherweise in einer Analyse der Fall ist, die sich als Strukturanalyse versteht. Diese Auffassung von Gedächtnis verbindet sich mit dem methodologischen Selbstverständnis von Wiener, der das eigene Vorgehen gern unter den Titel des Behaviorismus subsumiert hat, aber mit Behaviorismus eine Zugangsweise meinte, die das zukünftige Verhalten eines Organismus nicht auf der Basis seiner Struktur zu erforschen versucht, vielmehr früheres Verhalten als Grundlage des Studiums benutzt. Damit wird die Forschung über Gedächtnis für jede Wissenschaft von Systemen zentral, weil sie die Frage betrifft, wie früheres Verhalten in einem Gedächtnis so gespeichert wird, dass es in einer jeweiligen Gegenwart als die entscheidende Verhaltensdeterminante fungieren kann. (...) (Stichweh, Rudolf: Über Norbert Wiener, "Cybernetics or Control and Communication in the Animal and in the Machine", in: Baecker, Dirk, Hrsg., Schlüsselwerke der Systemtheorie, S. 21-24).

Zur Realität elektronischer Handelssyteme:

Das einfachste Handelssystem hat nur ein einziges Strukturelement, nämlich sogenannte "Stop-Loss-Orders" zur Begrenzung von Vermögensverlusten. "Stop-Loss-Orders" reagieren darauf, dass sich Engagements entgegen den ursprünglichen Erwartungen entwickeln. Professionelle Anwender elektronischer Handelssysteme nutzen Verlustbegrenzungsmarken in Verbindung mit der Bestimmung von Positionsgrößen. Im Position - Sizing wird ein Betrag vorgegeben, den der Verwalter eines Portfolios pro Trade riskieren darf. Die Stop - Loss - Marken werden jedoch nicht direkt von den Positionsgrößen abgeleitet, sondern automatisch aus der Charttechnik errechnet. Je größer die vom System akzeptierte Verlustspanne ist, desto kleiner ist die Position, die für ein Papier eingegangen werden darf. Die Berechnungsmodelle für Stop - Kurse stützen sich zumeist auf die Schwankungsbreite der entsprechenden Wertpapierkurse. In wenigen Programmen werden anstelle der Volatilität auch Wahrscheinlichkeitsrechnungen in Verbindung mit der Charttechnik zur Festsetzung von Stop - Levels verwendet.

Die von Profis benutzten Handelsplattformen haben eine Vielzahl von Strukturelementen, wodurch Tradingstrategien automatisch realisiert werden. Dadurch lassen sich emotional bedingte Fehlentscheidungen des Traders weitestgehend ausschließen. Eine Handelssoftware kann aber erheblich mehr als nur vordefinierte Handelssignale umsetzen, sie analysiert beispielsweise selbständig die Märkte und generiert daraus eine Anpassung der jeweiligen Tradingstrategie. Im Kern geht es darum, ein effizientes

Money - Management

zu implementieren. Das Money - Management weist dem Erhalt des eingesetzten Kapitals im Rahmen der Portfoliostrategie die höchste Priorität zu. Zu diesem Zweck bedienen sich die Trader eines konsequenten Risiko - Mangement - Systems. Die oberste Regel lautet: Diversifikation. In der Trading - Praxis ist es keine Seltenheit, dass Handelssysteme auf mehr als einhundert Märkten aktiv sind, wobei diese Märkte zueinander möglichst schwach korreliert sein sollten. Weitere Elemente eines erfolgreichen Money - Managements sind

a) bei kurzfristigen Tradings eine schnelle Orderausführung bei geringem Slippage, bei Arbitragegeschäften kommt es im "Kampf der Maschinen" auf Mikrosekunden an;

b) großzügig bemessene Margins, um stets die nötige Handlungsfreiheit zu haben; und

c) Obergrenzen für Transaktionskosten, die bei länger andauernden Verlustphasen durchaus Summen erreichen, die das Ziel des Kapitalerhalts gefährden können.

Dagegen sind irrationale Verhaltensweisen, wie der sogenannte "Herdentrieb", auf diskretionäre Händler beschränkt, die keine automatisierten Handelsplattformen einsetzen. Diskretionäre Händler verlassen sich auf ihr durch Erfahrungen geprägtes und somit subjektives Urteilsvermögen sowie auf ihre Intuition. Gleichwohl betrachten sie derartige Eigenschaften als Vorteil gegenüber schematisch agierenden "Maschinen". Trotzdem ist ihr Einfluss auf die Börsenkurse mittlerweile sehr gering. Die Anzahl diskretionärer Händler ist schon lange kein Massenphänomen mehr. Wissenschaftler, die sich mit "Behavioral Finance" beschäftigen, bringen im Kern stets zwei Nachrichten: Die schlechte Nachricht ist, dass das menschliche Verhalten irrational ist. Die gute, dass diese irrationalen Verhaltensmuster berechenbar sind.

Wer auf Handelssysteme setzt, sich jedoch vorbehält, selbst in die Systeme einzugreifen, geht einen Mittelweg. Die Performance dieser "halb-diskretionären" Systeme mag vereinzelt gut sein, für irrationale Verhaltensweisen der Trader bleiben sie anfällig.

Die spannende Frage ist, ob elektronische Handelssysteme ebenso panikartige Kursstürze verursachen können, wie sie der Herdentrieb zu einer Zeit bewirkte als es noch keine elektronischen Handelssysteme gab. Bei der Beantwortung dieser Frage reicht es nicht aus, sich nur mit der Exit-Strategie (Stop-Loss) eines Handelssystems zu befassen. Auch die Entry-Strategie muss beachtet werden. Entry - Zeitpunkte und Entry - Kurse werden häufig durch Trendfolge - Modelle bestimmt, die zu den am häufigsten angewendeten Analysetechniken gehören. Ein Trendfolgesystem beobachtet, ob ein bereits erkennbarer Trend durch bestimmte Kursbewegungen fortgesetzt wird. Die erste Phase eines Trends wird dieses System immer verpassen. Handelssignale setzen erst ein, wenn sich ein Trend stabilisiert hat. Bei fallenden Kursen werden die entsprechenden Positionen nach Maßgabe des Money- bzw. Risikomanagements solange gekauft, bis ein Ende des Abwärtstrends signalisiert wird.

Anmerkungen zu Erklärungsansätzen für Kursverluste

Vieles spricht dafür, dass sinkende Kurse als Kaufsignale dienen, die ein ungebremstes Abrutschen der Kurse verhindern. Bei genauer Betrachtung erkennt man also schnell, dass weder ein irrationaler "Herdentrieb" noch rational agierende Handelssysteme mit "Stop-Loss-Orders" geeignete Erklärungsansätze für die Kursentwicklung der vergangenen Tage bieten. Die wirklichen Ursachen liegen tiefer als die scheinbaren!

Die Soziologin Rena SCHWARTING bietet folgende Analyse an:

Politische Zeit unterläuft Marktzeit

Drei Meldungen seien für die Börsenturbulenz ausschlaggebend gewesen. Die Schuldenkrise in den USA, der EU und die (damit verkettete) weltweite Konjunkturerwartung. Eine vierte Nachricht habe dann noch mehr Sand ins Börsengetriebe geworfen als am Donnerstag EU-Kommissionspräsident Barroso in einem Schreiben an die 17 Staats- und Regierungschefs der Eurozone eine deutliche Aufstockung des Rettungsfonds EFSF forderte.
Der Fall ist ein Beispiel dafür, dass die Politik mit ihren Entscheidungen chronisch hinter der potenzierten Zeit der Finanzmärkte hinterher läuft. Doch so sehr sie sich in den letzten (Urlaubs-)Wochen um Sparprogramme, Rettungspakete, Umschuldungen und letztlich auch um eine Beruhigung der Märkte bemüht hatte, so sehr wurde diese (noch nicht kollektiv bindende) Nachricht für die allgemeine Verunsicherung verantwortlich gemacht. Dies sind alles jedoch keine neuen Neuigkeiten.

Selbstverunsicheurng

Das Mehr der Staatsschulden ist seit Monaten bekannt. Selbst die Herabstufung der Bonitätsbewertung der USA seitens Standard & Poor’s sollte zumindest weder für Politiker noch für institutionelle Anleger eine allzu große Überraschung sein – hatten die Agenturen doch in der Vergangenheit zu oft eine just in time Anpassung versäumt. Die Talfahrt scheint vor diesem Hintergrund weniger eine allgemeine Verunsicherung als eine Selbstverunsicherung gewesen zu sein. Den Kurskorrekturen ging eine Kumulation von Erwartungskorrekturen voraus, die soziologisch weniger mit dem Verweis auf politisch verstörte Einzelmeldungen als mit sozialen Mechanismen wechselseitiger Situationsdefinitionen erklärt werden können.

(Aus-)Tausch von Erwartungserwartungen

Wenn auf dem Parkett und an den Telefonen der Händler die Orders eingehen, Preise für Finanztitel verhandelt und daran geknüpfte Zahlungsversprechen getauscht werden, kann dies noch so turbulent und chaotisch erfolgen, es stabilisiert damit zugleich eine dynamische Sozialordnung. Diese Ordnung beruht auf wechselseitigen Verhaltenserwartungen zwischen Marktteilnehmern, die bei unterschiedlichen Zeit- und Preisdifferenzen die Wahl zwischen Kauf- und Verkaufsoptionen haben. Käufer und Verkäufer seien beispielsweise die Personen A und B: A erwartet, dass B erwartet, dass A zu jenem Kurs kauft und B erwartet umgekehrt, dass A erwartet, dass B zu jenem Kurs verkauft. Nach diesem Schema beobachten und orientieren sich Marktteilnehmer wechselseitig. Der eine erwartet, was der andere tut, während der andere erwartet, was der eine tut. Nicht erfüllte (Kauf-)Erwartungen können deshalb nicht selten zu Enttäuschungen führen. Im Gegensatz zu Produktmärkten können auf Kapitalmärkten Kauf- und Verkaufsrollen auch von derselben Person eingenommen werden („switch-role markets“). Dies ändert wenig an der allgemeinen Verhaltensausrichtung von Erwartungen, jedoch dynamisiert es die Sozialordnung von Märkten ungemein.

Selbstverunsicherung durch kumulative (Erwartungs)effekte

Die Erwartungen, an denen die Marktteilnehmer ihre Entscheidungen ausrichten, sind immer auch anders möglich. Sie orientieren sich an vergangenen Entscheidungen und unterschiedlichen Prognosen über ihr Kaufverhalten. Im Gegensatz zu gemachten Zahlungen können modellierte Zukunftsaussichten jedoch wieder geändert und revidiert werden. Prognosebasierte, erwartungsgesteuerte Entscheidungen sind daher auch der Selbstverunsicherung ausgesetzt. Sie müssen mitrechnen, dass sie im nächsten Moment bereits vergangen sind und damit den Folgen einer veränderten Bewertung seitens der Marktteilnehmer unterliegen. Wer zu einem bestimmten Zeitpunkt to kauft, kann zu einem Zeitpunkt t1 wieder verkaufen. Wer auf steigende Kurse setzte, kann Sekunden später auf fallende setzten und umgekehrt.

Situationsdefinitionen gehen ihrer möglichen Ursachen voraus

Wenn beispielsweise ein Kurs nicht weiter steigt, setzt ein Bewertungsumschlag der Erwartung ein. Wird dieser Kursfall als unerwartet hoch beschrieben, kann sich das Marktgeschehen an dieser Beschreibung orientieren und damit die Situation erst hervorrufen, ohne dass dafür eine neue „externe“ Information als Auslöser eindeutig identifizierbar wäre, und ohne dass sich die befürchteten Erwartungen überhaupt einstellen. Gerade wenn bei Kursfällen (oder -Anstiegen) bestimmte Richtwerte oder Grenzwerte über DAX-Kurse oder andere Indices bei Anlegern eingehen, laufen vorprogrammierte Kaufs- und Verkaufsentscheidungen ab. Sie lassen sich hinterher schwer auf eine Einzelhandlung zurechnen, sind jedoch Ausdruck umstrukturierter Erwartungen und Situationsdefinitionen.

Selbsterfüllende Prophezeiungen

Derartige Selbstverstärkungseffekte ergeben sich vor allem bei großen Volumina und sekundenschneller Transaktionsströme – v.a. aber wenn ähnliche Situationsbeschreibungen (insbesondere über Wachstumsaussichten oder mögliche Ursachen von Kursverlusten) gleichzeitig zusammentreffen. Und dies ist angesichts der heutigen Echtzeitübertragung der Kurse auf wenigen virtuellen Marktplätzen ein nicht selten erwartbares Ereignis. Dass derartige Handlungsschemata nicht allein auf Kaufentscheidungen an Finanzmärkten beschränkt sind, beschreibt das so genannte Thomas-Theorem: If men define situations as real, they are real in their consequences – bekannter unter der verkürzten Formel sich selbsterfüllender Prophezeiungen.
(Quelle: www.sozialtheoristen.de)

Kommentare auf www.sozialtheoristen.de (09.08.2011, 11:34 Uhr) zu Rena SCHWARTING:

Henrik
(08.08.2011 um 21:32 Uhr)
Ich würde da vor allem zwei Sachen zu anmerken wollen:

1) zum einen das sicher interessante Zusammenspiel von Technik und Akteuren auf den Finanzmärkten. Was passiert bspw. wenn per Computerprogramm An- und Verkäufe konditioniert werden? Wenn also die beschriebene doppelte Kontingenz zwischen zwei Akteuren wegfällt und an ihre Stelle Computer treten. Man kann hier zumindest vermuten, dass in diesem Falle die Erwartungintransparenz noch einmal steigt und die Übersicht über die Märkte noch einmal abnimmt – und zwar nicht nur für die Politik als vermeintliche Kontrollinstanz, sondern auch für die Organisationen, die die Programme einsetzen, selber.
2) zum zweiten kann man anhand des Barosso Beispiels, denke ich, ganz gut erkennen, dass es schon strukturelle Kopplungen, also gegenseitige Erwartungen mit hoher Sensibilität, zwischen Finanzsystem und Politik gibt. Hier könnte man ja einmal drüber nachdenken, wie man das näher definiert. Läuft die strukturelle Kopplung hier über ein Medium, eine Organisation (bspw. EZB oder die EU selber), etc.

Stefan Schulz
(08.08.2011 um 23:00 Uhr)

Henriks erster Punkt ist auch meiner. Die Entkopplung des high-frequency-tradings vom akteursgetriebenen Marktgeschen und wiederum die Kopplung zwischen Wirtschaft und Politik ist derzeit, während der vollen Entfaltung der Krise, wirklich hochinteressant. Ich vermute auch, dass die vorrauseilende Programmierung der HF-Skripte im totalen Blindflug erfolgt und selbst die Skriptschreiber stauend erleben, an welchen Kaskaden sie beteiligt sind. Die Kursverluste sind kaum zu erklären und am aller wenigstens von den letzten echten Menschen, die für die Kameras die Stellung auf dem Börsenparkett halten.
Und auf der anderen Seite stimmt es auch, dass diese Kursbewegung beinah nichts mit realen Wertveränderungen zu tun haben. 2.5 Billionen Dollar Wertschwankung innerhalb ein paar Tage. Ich habe darüber gerätselt, ob das eigentlich überhaupt was bedeutet. Etwas flappsig würde ich sagen, das heißt einfach gar nichts. Solange die ganze Welt gleichmässig ihre Börsenwerte abwertet, sollte es höchstens Aliens stören, die ihr Geld auf anderen Planeten investeren könnten.
Zum Glück sind wir alle arm und belassen es beim konsumieren, sonst würden wir uns den ganzen Tag den Kopf zerbrechen und wären doch jeden Abend erneut enttäuscht.

Rena Schwarting
(09.08.2011 um 10:43 Uhr)

High-Frequency-Trading ist im Text als vorprogrammierte (Ver-)Kaufsentscheidungen angesprochen. Den Punkt, dass HFT in solchen Krisenstunden die doppelte Kontingenz der Erwartungen teilweise einfangen, ist zunächst richtig. Dies ist v.a. bei dem hohen Zeitdruck und der hohen Transaktionsvolumina, die dann auf den Screens wie unkontrollierbar schnelle Wellen einschlagen, geschuldet. Bei dem Tempo kann dann auch gleichzeitig nichts mehr umgeschrieben werden. Ich denke, mann muss aber gewisse Zeitmomente unterscheiden: das Anbahnen und Verstärken der Selbstverunsicherung.
HFT findet permanent statt und nicht erst seit den letzten 10 Tagen. Das ANBAHNEN solcher Kursentwicklungen – und darum ging es mir in dem Text – hat zunächst viel mit Erwartungsumschlägen einiger großer institutioneller Anleger und der damit verbundenen Selbstverunsicherung anderer Marktteilnehmer zu tun.
Für das VERSTÄRKEN ist insbesondere ausschlaggebend, dass bestimmte “Kursmarken” unterstritten werden. Wenn Indices wie der Dow Jones oder der DAX (und viele andere mehr) unter bestimmte Grenzerte wie beispielsweise die 11.000 oder 6.000 Punkte fallen, dann werden bestimmte Programme zugleich ausgelöst. Aber solche Kurswerte müssen sich erst ereignen. Die Marktteilnehmer haben aber im Moment des Anbahnens bestimmte mögliche Zukunftsaussichten und viele erwarten, dass solche Kaskaden-Effekte eintreten, wenn sich bestimmte Kursentwicklungen abzeichnen, obwohl sie sich noch nicht ereignet haben. Derzeit beobachten wir dagegen ihr Ereignen.
Drittens läuft die Tatsache, dass HFT und andere Techniken im (Zusammen-)Spiel sind und welche Auswirkungen dies zu bestimmten Zeitpunkten haben kann, zugleich als Erwartung bei den Marktakteuren mit. Dies kann schließlich auch zum Umschreiben oder zur Revision der einzelnen Programme und Modelle führen, die ich wiederum als Folge der Selbstverunsicherung sehen würde.

Henrik
(09.08.2011 um 11:05 Uhr)

Aber was erwartet man von Maschinen?
Also es geht hier ja nicht um vorprogrammierte Kaufentscheidungen, sondern um die Frage, wie sich das Marktgeschehen verändert, wenn sich nicht mehr Käufer beobachten, sondern “Unbeteiligte” Maschinen beobachten, die programmiert sind und die viel zu schnell reagieren als dass man sie synchron kontrollieren kann. Und genau hier wird eben keine doppelte Kontingenz eingefangen. Sie entsteht gar nicht erst, weil die Computer sich gegenseitig, wenn überhaupt?, nur anhand von Preisen beobachten und nicht mehr im Hinblick auf zukünftige/vergangene Marktentwicklungen, usw. Und selbst wenn man jetzt sagen sollte: okay, wenn sie sich anhand von Preisen beobachten, dann machen sie nichts anderes als andere Marktteilnehmer, dann kann man dem immer noch die Geschwindigkeit entgegenhalten in der dies geschieht und die verhindert, dass ein Abtasten wie bei vorhandener doppelter Kontingenz, überhaupt entsteht!
Dass dennoch Selbstverstärkungseffekte entstehen, Grenzwerte unter- bzw. überschritten werden, usw. steht außer Frage!!! Selbstverständlich schalten Maschinen das Akkumulieren von Erwartungstendenzen auf den Märkten nicht aus. Oder anders formuliert: sie schalten Wirtschaft per se natürlich nicht aus. Deswegen ist der Hinweis auf HFT auch abgelöst von dem, was aktuell passiert!!! Aber das nach dem Einführen des HFT die Finanzwelt dieselbe wie vorher ist, würde man wahrscheinlich auch nicht sagen wollen.