Die Wiedergeburt des Gordon Gekko

Nouriel Roubini:

NEW YORK: In dem Film Wall Street von 1987 tat die Figur des Gordon Gekko den berühmten Auspruch: „Gier ist gut.“ Geckos Credo war das Ethos eines Jahrzehnts der Exzesse in den Unternehmen und im Finanzsektor, das Ende der 1980er Jahre mit dem Zusammenbruch des Junk-Bond-Marktes und der Sparkassenkrise in den USA endete. Gekko selbst wanderte hinter Gitter.

Eine Generation später zeigt die Fortsetzung von Wall Street – die im nächsten Monat in die Kinos kommt –, wie Gekko aus dem Gefängnis entlassen wird und in die Finanzwelt zurückkehrt. Dies geschieht unmittelbar bevor die durch den Boom bei den Subprime-Hypotheken angeheizte Kreditblase platzt und die größte Finanz- und Wirtschaftskrise seit der Großen Depression auslöst.

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Copyright: Project Syndicate 2010

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Aus dem Englischen von Jan Doolan

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Warum Finanzmärkte nur mit Gier funktionieren

Eine neue Theorie der Unternehmensbewertung?

Die Argumentationsfunktion der funktionalen Unternehmensbewertung ist bis heute die am wenigsten durchdrungene Hauptfunktion der Unternehmensbewertung. Diese  theoretische Vernachlässigung ist wohl auf den Aspekt zurückzuführen, dass mit Hilfe des durch die Argumentationsfunktion gebildeten Argumentationswerts eine Änderung des Verhaltens oder wenigstens der Sichtweise des Verhandlungspartners anzustreben ist.  MATSCHKE / BRÖSEL:

Als Argumentationswert wird nicht eine einzelne Wertgröße, sondern die Gesamtheit von Begründungen (Argumenten) bezeichnet, die eine Verhandlungspartei mit dem Ziel der Verbesserung der eigenen Verhandlungsposition oder der Schwächung der Position des Verhandlungspartners und somit der Erreichung eines günstigeren Verhandlungsergebnisses selbst vorträgt oder auch vortragen läßt.

(Matschke, Manfred Jürgen / Brösel, Gerrit: Unternehmensbewertung, 2. Auflage, Wiesbaden 2006, S. 503)

Das Ziel, Verhaltensänderungen seines Verhandlungspartners zu bewirken, setzt Kenntnisse über die Bestimmungsgründe des tatsächlichen menschlichen Entscheidungsverhaltens voraus; das idealtypische Konzept der Annahme rationalen Verhaltens ist für diesen Zweck ungeeignet. Erfahrungsgemäß bewegt sich das menschliche Entscheidungsverhalten auf einer stetigen Skala von "beschränkt rational" bis "vorhersehbar irrational". 

Angesichts dessen rücken beispielsweise experimentelle Untersuchungen des beschränkt rationalen Verhaltens in Finanzmärkten in den naturgemäß noch sehr weiten Blickwinkel des Interesses. Das BonnEconLab, Laboratorium für experimentelle Wirtschaftsforschung der Universität Bonn, hat kürzlich ein gleichnamiges Forschungsprojekt begonnen:

Im Rahmen des Forschungsprojekts soll das Anlegerverhalten auf Finanzmärkten im Laboratorium untersucht werden. Im Vergleich zu früheren Laboratoriumsuntersuchungen betrachten wir in unserer Studie den Finanzmarkt nicht losgelöst von der Realwirtschaft, sondern betten ihn in eine stochastisch wachsende Volkswirtschaft ein. Die Angebotsseite der Laboratoriumsökonomie  wird durch einen stochastischen Prozess simuliert. Die zugrunde liegende Wachstumsverteilung ist den Akteuren der Laboratoriumsökonomie bekannt. Da das realisierte Wachstum der Vorperiode bekannt ist, lässt sich in jeder Periode die Entscheidung berechnen, die den erwarteten Unternehmungsgewinn maximiert.

Die Produktionsentscheidungen der Manager führen zu Gewinnen oder Verlusten in der Unternehmung. Entstandene Gewinne werden teils als Dividenden an die Anteilseigner ausgeschüttet, der Rest verbleibt in der Unternehmung. Die Anteilseigner der Unternehmung werden durch Probanden repräsentiert, die Portfolioentscheidungen treffen. Diese haben verschiedene Möglichkeiten Kapital anzulegen und aufzunehmen: Sie können in Aktien investieren oder liquide Mittel zum Anlagezins im Depot halten; sie können ihr Depot beleihen, sich verschulden, und Shortpositionen in Aktien eingehen. Die Anleger erhalten weitgehende Informationen über die in der Ökonomie bestehenden Unternehmungen: Ihnen liegen die Bilanzen, die Finanzkennzahlen (Multiples) und die historischen Aktienkurse vor.

Die Probanden in unserem Laboratoriumsmarkt haben vergleichsweise umfangreiche Informationen und vielfältige Anlagemöglichkeiten. Dennoch hat die Laboratoriumsökonomie eine wohl definierte analytische Lösung. Aufgrund des Modells können wir beobachtete Abweichungen vom Kapitalmarktmodell CAPM und das Auftreten von Spekulationsblasen quantifizieren sowie Verhaltensanomalien identifizieren. Darüber hinaus erwarten wir aus den experimentellen Ergebnissen Aufschluss, inwiefern historische Kurse und fundamentale Daten für die Marktbewertung relevant sind und inwieweit kursrelevante Informationen den Aktienkurs bestimmen.

Im Rahmen des Projekts testen wir die Effizienz der zwei Marktinstitutionen Kassamarkt und Doppelauktion. Beide Institutionen finden an empirischen Finanzmärkten Anwendung. In experimentellen Studien wurden in der Doppelauktion effiziente Bewertungen von Lotterien mit bekanntem Risiko erzielt. Leider gibt es keine analytische Lösung des Doppelauktionsmodells. Bei gleicher Effizienz wäre daher die Anwendung des Kassamarkts zu bevorzugen.

Einen weiteren Schwerpunkt des Forschungsprojekts bildet die Bemessung der Auswirkung von Transaktionskosten und Ertragssteuern auf Volumina und Volatilität. In der Theorie werden diese Kostenfaktoren meist vernachlässigt. Besonders hinsichtlich der in Deutschland anstehenden Einführung der Abgeltungssteuer scheint uns die Analyse dieser Effekte sinnvoll.

Das herausragende Ziel unseres Forschungsprojekts ist letztendlich die Formulierung einer deskriptiven, verhaltensökonomischen Theorie der Unternehmensbewertung.

An diesem Projekt beteiligt sind Reinhard SELTEN, Tibor NEUGEBAUER und Simon ZEHNDER. BonnEconLab wurde 1984 von Nobelpreisträger Reinhard SELTEN gegründet.

Exkurs "Rationalität":

In der ökonomischen Theorie ist die Auffassung vorherrschend, dass das wirtschaftliche Verhalten durch Optimierungsansätze beschrieben werden kann. Es werden unbegrenzte Denk- und Rechenfähigkeiten unterstellt. Die experimentelle Forschung der letzten Jahrzehnte hat deutlich gezeigt, dass dieser Ansatz nicht mit der Wirklichkeit übereinstimmt. Es ist das Ziel des Projekts, eine wirklichkeitsnähere Theorie der eingeschränkten Rationalität zu entwickeln. Der Ausgangspunkt ist die Annahme, dass Menschen weder über eine konsistente Präferenzordnung verfügen noch über die Informationsverarbeitungskapazität für vollständige und konsistente Wahrscheinlichkeitsurteile. Die angestrebte Theorie wird daher nicht-optimierendes Verhalten beschreiben, das auf Prozeduren gestützt ist, deren einzelne Schritte durchaus vernünftig sind. Im Laufe des Projektes werden fünf Problembereiche untersucht werden: Zielbildung, Anspruchsanpassung, qualitatives Schliessen, fallbasierte Entscheidung und innere Konflikte. Die an die Ziele gerichteten Ansprüche werden durch Anspruchsanpassung an die Entscheidungsergebnisse angepasst. Die Ziel- und Anspruchsbildung wird auf qualitative mentale Modelle gestützt. Eingeschränkt rationale Entscheidung beruht auf Fallunterscheidung. In den einzelnen Fällen werden unterschiedliche Prozeduren verwendet. Die Motivation für eingeschränkt rationale Entscheidungen beruht auf emotionalen Antrieben, die sich im Konflikt miteinander befinden können. Es ist daher wichtig, die Rolle dieser inneren Konflikte im Entscheidungsprozess zu untersuchen. Die theoretische Forschung soll auf umfangreiche experimentelle Untersuchungen gestützt werden, die am Laboratorium für experimentelle Wirtschaftsforschung der Universität Bonn stattfinden werden. 

 

(Akademieprojekt Rationalität im Lichte der experimentellen Wirtschaftsforschung, Leiter: Reinhard SELTEN)

 

 

 

 

 

On the accuracy of equity value - multiples

Yong Keun Yoo, (Korea University Business School, Korea University, Sungbuk-Gu, Seoul, Korea) on:

The valuation accuracy of equity valuation using a combination of multiples

 

Abstract

 

Purpose 

Aims to examine a comprehensive approach to combine several simple multiple valuation, so as to improve the valuation, accuracy of the simple multiple valuation technique. 

Design/methodology/approach 

In order to combine several simple multiple valuations, the equity value is estimated by a weighted average of the valuation outcomes obtained from several simple multiple valuations. To calculate the weight of each valuation outcome, the out-of-sample price-deflated regression of stock prices on several simple multiple valuation outcomes is conducted. Next, the alternative hypothesis of whether the composite approach yields a higher valuation accuracy than the simple multiple valuation is tested, using the actual stock price of the valued firm as the benchmark to measure the valuation accuracy under the assumption of market efficiency. 

Findings 

It was found that combining several simple multiple valuation outcomes of a firm, each of which is based on a stock price multiple to a historical accounting performance measure of the comparable firms (historical multiple), improves the valuation accuracy of the simple multiple valuation using a single historical multiple. However, further analysis shows that the combination of the simple multiple valuation outcomes based on a stock price multiple to analysts’ earnings forecasts of the comparable firms (forward earnings multiple) and several simple multiple valuation outcomes based on historical multiples does not improve the valuation accuracy of the simple multiple valuation using a forward earnings multiple. 

Research limitations/implications 

One caveat of this study is that only the linear combination of the simple multiple valuation outcomes is considered. Non-linear combination of the simple multiple valuation outcomes based on both forward earnings multiple and historical multiples may be able to improve the valuation accuracy of the simple multiple valuation using a forward earnings multiple. This possibility is still an open question. 

Practical implications 

The findings imply that a historical multiple contains incremental information not captured by other historical multiples, which is useful for the improvement of the valuation accuracy. However, the historical multiples may have no incremental information beyond a forward earnings multiple. 

Originality/value

The forward earnings multiples as well as the historical multiples for the equity valuations of broader firms are considered. Given the previous finding that forward earnings multiple presents the highest valuation accuracy among the valuation multiples, it is further investigated whether the composite approach using forward earnings multiple and historical multiples can improve the valuation accuracy of the simple multiple valuation using a forward earnings multiple. In addition, the potential problem of selection bias in the previous study is addressed, which examines only the equity valuations in the tax court.

(Yong Keun Yoo, (2006) "The valuation accuracy of equity valuation using a combination of multiples", Review of Accounting and Finance, Vol. 5 Iss: 2, pp.108 - 123)