Valuation in Germany · Unternehmensbewertung: Unternehmensbewertung, Funktionen - Methoden

Die vierte, vollständig überarbeitete und erweiterte, Auflage der

Unternehmensbewertung

Funktionen - Methoden - Grundsätze

von

Manfred Jürgen Matschke

und

Gerrit Brösel

ist erschienen. Wer sich als Praktiker, Studierender oder Wissenschaftler mit Unternehmensbewertung befasst, kommt an diesem hochaktuellen Lehrbuch der funktionalen Unternehmensbewertung nicht vorbei.

In meiner wöchentlichen Kolumne auf www.cfoworld.de habe ich die Bedeutung der funktionalen Unternehmensbewertung grob umrissen:

In aeternum: Es zählt nur der Zweck

Ein Unternehmen kann gleichzeitig mehrere Werte haben. Deren Höhe ist von dem jeweiligen Zweck abhängig, der mit der Bewertung verfolgt wird. Eric Schreyer führt aus.

Anfang der 1970er Jahre stand die Berufsvereinigung der Wirtschaftsprüfer ihrer täglichen Aufgabe der Unternehmensbewertung noch ziemlich ratlos gegenüber, wie Wolfgang Dörner es im WP-Handbuch 1973 dokumentierte:

„..., so daß aus diesem Zwang unter Anwendung des betriebswirtschaftlichen Instrumentariums vom Wirtschaftsprüfer gewisse Bewertungsverfahren entwickelt wurden, die als ‚Spezialistenwissen’ keinen unmittelbaren Niederschlag in der Literatur gefunden haben [...] Die Arbeiten sind allerdings noch nicht abgeschlossen [...] Da der Stoff ohnehin noch sehr stark im Fluß ist, bleibt es den folgenden Auflagen vorbehalten, die niedergelegten Standpunkte weiter zu festigen.“

Seinerzeit gab es in Deutschland noch kein in sich geschlossenes Theoriegebäude und auch im angelsächsischen Raum hatte noch niemand herausgefunden, dass Discounted Cash Flow-Modelle am leichtesten weltumspannend vermarktet werden können.

Wert als Funktion des Zwecks

Damals stellten die Bewertungspraktiker grundsätzliche, bis heute gültige, Überlegungen an, wonach der Wert nicht als eine dem Unternehmen anhaftende objektive Eigenschaft, sondern vielmehr das Ergebnis aus einer Subjekt-Objekt-Beziehung ist:

„Aus dieser wertbestimmenden Beziehung zeigt sich, daß die Bewertung eine Methode zur Lösung von Entscheidungsproblemen darstellt, da der Wert nicht als eine dem Gegenstand innewohnende (objektive) Eigenschaft, sondern als Funktion des verfolgten Ziels (subjektiv) zu betrachten ist.“

Maßgebender Begründer dieses Modellansatzes ist der nach wie vor sehr aktive Wirtschaftswissenschaftler Manfred Jürgen Matschke. Seine im Jahr 1973 vorgelegte Dissertation Der Entscheidungswert der Unternehmung bildete den Ausgangspunkt des bis heute gültigen theoretischen Bezugsrahmens für die streng auf den Zweck der Unternehmensbewertung gerichtete Funktionale Unternehmensbewertung. Die Entscheidung über den Kauf respektive den Verkauf von Unternehmensanteilen, die Vermittlung zwischen den Konfliktparteien und die Argumentation zur zielgerichteten Beeinflussung des Verhandlungspartners sind ihre drei Hauptfunktionen.

Realistik

Im Unterschied zur angelsächsischen Bewertungslehre geht die Funktionale Unternehmensbewertung von unvollkommenen Absatz-, Beschaffungs- und Kapitalmärkten aus. Sachliche, persönliche, räumliche und zeitliche Präferenzen eröffnen einen Spielraum für Preisdifferenzierungen, weil sich der Unternehmenswert in Höhe des individuellen Grenznutzens des möglichen Käufers oder Verkäufers ergibt. Der für das Unternehmens gezahlte Preis stimmt nur in seltenen Ausnahmefällen mit diesem individuellen Wert überrein. Dieses Auseinanderfallen von Wert und Preis ist eine Grundvoraussetzung für jegliche Transaktionen. Nur wenn aus Sicht des möglichen Käufers (Verkäufers) der Preis des Unternehmens nicht höher (nicht niedriger) als der individuelle Wert ist, kann es zu einem Kauf (Verkauf) kommen.

Die Funktionale Unternehmensbewertung kann sogar qualitative Informationen verarbeiten: Gerrit Brösel, der gemeinsam mit Karl Petersen und Christian Zwirner das Handbuch Unternehmensbewertung [9] herausgab, schreibt darin auf Seite 172:

„Menschen handeln in zahlreichen Bewertungssituationen intuitiv; nicht immer lassen sich alle Entscheidungen rational begründen oder gar ableiten. Solche Verhaltensweisen können nicht ohne weiteres in klassischen Bewertungsmodellen abgebildet werden; vielmehr muss ein Ansatz gefunden werden, der die verschiedenen qualitativen Informationen mehrdimensional abbilden kann. Die funktionale Unternehmensbewertungsanschauung ist hierzu besonders gut geeignet, weil Modelleffizienz und Realistik einander nicht ausschließen.“

Konfliktlösungsorientierung

Die Verhandlungsparteien begründen ihre Angebote mithilfe von Argumentationswerten. Dadurch können auch Informationen „zugespielt“ werden, um den vermuteten Einigungsbereich zu erweitern. Ein Argumentationswert ist aber nur brauchbar, wenn er glaubwürdig ist. Es ist stets ein überzeugender, wenig angreifbarer, „realistischer“ Wert, der von der Gegenseite akzeptiert wird und dadurch Interessengegensätze überbrückt. Auf diese Weise haben Verhandlungen Erfolg, die sonst vielleicht gescheitert wären.

Aus meiner Sicht als Praktiker ist die Konfliktlösungsorientierung der funktionalen Unternehmensbewertung besonders relevant. Auch zu diesem Aspekt habe ich mich auf CFOworld geäußert:

Grenzen des Discounted Cash Flow

Der Börsengang von Talanx verlief konfliktreich. Das DCF-Verfahren ist in solchen Situationen zum Scheitern verurteilt. Eric Schreyer rät dazu, mitunter gegen den Strom zu schwimmen.

Es geschieht selten. Aber wenn Börsengänge oder Verkaufsverhandlungen scheitern, bleibt oft ein Scherbenhaufen zurück. Ein aktuelles Beispiel ist Talanx. Mitte September 2012 wurde der seit Jahren vorbereitete Börsengang kurzerhand abgesagt. Als Ursache nannte das Unternehmen ein großes Missverständnis.

Nach eigenen Angaben sollte der Börsengang nämlich nicht der Kapitalbeschaffung [8] dienen, sondern wie ein Ritterschlag sein. Daran ist zu erkennen, dass es zwischen dem mitunter auf überraschende Weise subjektiven Wert eines Unternehmens und dem Preis, den die Emissionsbanken für angemessen halten, unglaublich viele verschiedene Interessenlagen geben kann. Am 2. Oktober 2012 erfolgte völlig unerwartet dann doch die Erstnotiz im Prime Standard der Frankfurter Wertpapierbörse. 25,5 Millionen Aktien wurden zu einem Ausgabekurs von 18,30 Euro verteilt - dies entspricht einer Kapitalisierung von 4,7 Milliarden Euro. Wodurch die Emissionsbanken ein Umdenken bei Talanx bewirkten, blieb allerdings verborgen.

Interessenlagen zwischen Wert und Preis

Ein Bewertungsmodell, das Wert und Preis gleichsetzt, so wie es in den von der Bankenwelt favorisierten Discounted Cash Flow-Verfahren (DCF) geschieht, ist in derartigen Konfliktsituationen zum Scheitern verurteilt. Die Emissionsbanken waren überzeugt, dass der von ihnen festgelegte Ausgabepreis einen Erfolg des Börsengangs gewährleisten würde. Dass dieser zweifellos marktgerechte Preis den Wert von Talanx widerspiegeln soll, muss das Unternehmen in seinem Selbstverständnis tief verletzt haben. Aufsichtsratschef Wolf-Dieter Baumgartl und Vorstand Herbert Haas sahen sich im Konzern mit Hannover Rück und Gerling endgültig im Olymp der Versicherer angekommen und wollten dafür die ihres Erachtens längst überfällige Anerkennung der internationalen Finanzwelt. Das bedeutet: Sie streben auf mittlere Sicht in den DAX und erwarten für Talanx dann etwa den gleichen Börsenwert wie ihn Münchner Rück und Allianz erreichen.

Die konfliktlösungsorientierte Funktionale Unternehmensbewertung hätte mit dieser Problematik umgehen können. Zwischen Emissionsbanken und Talanx gab es bei realistischer Betrachtung immerhin einen handfesten Konflikt und nicht bloß ein Missverständnis, wie es die Banken mangels geeigneter Verfahren zur Konfliktlösung verlauten ließen. Unterschiedliche Auffassungen über den Wert eines Unternehmens lassen sich nicht einfach mit der Begründung, der „vollkommene“ Finanzmarkt bestimme den Preis, beiseite schieben. Subjektive Argumente müssen ernst genommen werden und in den Verhandlungsprozess einfließen.

Argumentationswerte

Mithilfe der Funktionalen Unternehmensbewertung hätten die Verhandlungspartner ihre Situation als konfliktär akzeptiert und ein leistungsfähiges Instrument zur Hand gehabt, um ihre gegensätzlichen Standpunkte auf eine akzeptable Art und Weise anzunähern. Argumentationswerte sind immer offenbarte Größen und somit ein probates Mittel der Kommunikation zwischen den Konfliktparteien. Vor allem sind sie glaubwürdig und haben deshalb stets die Kraft, den Verhandlungspartner zu beeindrucken und ihn zu Zugeständnissen zu bewegen. Im Grunde eröffnet die Argumentationsfunktion einen vorteilhaften Spielraum, etwa indem der zunächst einzige konfliktlösungsrelevante Sachverhalt, meistens der Preis, in verschiedene abgeleitete Sachverhalte zerlegt wird: Zukunftserfolg, Akquisitionsstrategie, Volumen der auszugebenden Aktien, künftige Risikobereitschaft der Unternehmensführung und so weiter.

[...]

Unternehmensbewertung, Funktionen - Methoden - Grundsätze, hat folgenden Inhalt:

Vorwort

Inhaltsübersicht

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

Grundlagen der Unternehmensbewertung
1.1 Begriffliche Grundlagen
1.2 Konzeptionen der Unternehmensbewertung
1.3 Funktionen der Unternehmensbewertung und ihre Wertarten
1.4 Anlässe der Unternehmensbewertung
1.5 Matrix der funktionalen Unternehmensbewertung und Methoden der Unternehmensbewertung im Überblick
1.6 Ausgewählte Kontrollfragen
Entscheidungsfunktion und Entscheidungswert
2.1 Grundlagen
2.2 Ermittlung mehrdimensionaler Entscheidungswerte
2.3 Ermittlung eindimensionaler Entscheidungswerte in nicht dominierten, disjungierten Konfliktsituationen vom Typ des Kaufs/Verkaufs
2.4 Ausgewählte Probleme bei der Entscheidungswertermittlung
2.5 Ausgewählte Kontrollfragen
Vermittlungsfunktion und Argumentationswert
3.1 Grundlagen
3.2 Wertermittlung in nicht dominierten Konfliktsituationen
3.3 Wertermittlung in dominierten Konfliktsituationen
3.4 Ausgewählte Kontrollfragen
Argumentationsfunktion und Argumentationswert
4.1 Grundlagen
4.2 Wertermittlung
4.3 Ausgewählte Kontrollfragen
Grundsätze der Unternehmensbewertung
5.1 Grundsätze der Unternehmensbewertung als Normensystem
5.2 Grundsätze funktionsgemäßer Unternehmensbewertung
5.3 Ausgewählte Kontrollfragen