Bei der Unternehmensbewertung bilden Modelle des Rendite - Risiko - Zusammenhangs den Ausgangspunkt für das Capital Asset Pricing Model (CAPM), das in den "marktwert" - orientierten Bewertungsmodellen zur Ermittlung so genannter Eigenkapitalkosten (Renditeforderungen der Eigenkapitalgeber) herangezogen wird. Die Renditeforderung der Eigenkapitalgeber für das zu bewertende Unternehmen errechnet sich dabei aus der Summe der Rendite "risikofreier" Kapitalanlagen und einem Risikozuschlag, der sich aus der Multiplikation der Marktrisikoprämie mit einem unternehmensspezifischen Beta - Faktor ergibt.
Wie ermitteln die Vertreter der sogenannten "objektivierten" Unternehmensbewertung die Rendite "risikofreier" Kapitalanlagen? Der IDW S 1 i.d.F. 2008 gibt ein auschnittartiges Abbild der Problematik.
Für den objektivierten Unternehmenswert ist bei der Bestimmung des Basiszinssatzes von dem landesüblichen Zinssatz für eine (quasi-)risikofreie Kapitalmarktanlage auszugehen. Daher wird für den Basiszinssatz grundsätzlich auf die langfristig erzielbare Rendite öffentlicher Anleihen abgestellt. (Tz. 116)
Als Bewerter muss man sich also mit der voraussichtlichen Entwicklung der Rendite von Staatsanleihen befassen. In Europa ist diese Aufgabe angesichts der EU - Schuldenkrise immer schwerer zu lösen. Die Gründe:
Struktur - Fehler der EURO - ZONE
Bei der EURO - Einführung hat man es versäumt, im EU - Vertrag eine Haushalts-, Steuer- und Sozialunion festzulegen. Es war klar, dass sich die Länder der EURO - Zone in ihrer Wirtschaftskraft sowie in ihrer internationalen Wettbewerbsfähigkeit sehr stark voneinander unterscheiden. Mit der Währungsunion sind die Ausgleichsmechanismen der Währungsabwertungen bzw. -aufwertungen weggefallen. Ein Land mit Wettbewerbsproblemen war nicht länger in der Lage, seine Produkte durch eine Abwertung der heimischen Währung auf den Exportmärkten preislich attraktiver zu machen. Auch die Binnennachfrage kann seit der Währungsunion nicht mehr durch Zinssenkungen stimuliert werden, denn auch die Zinspolitik wurde vergemeinschaftet bzw. in der EZB zentralisiert. Den nationalen Regierungen blieb fast nur noch die Haushaltspolitik, um die eigene Wirtschaft anzukurbeln. Eine vertiefte politische Union hätte diesen eklatanten Fehlanreiz gemildert. Das Bundesverfassungsgericht hat 1993 in seinem Urteil zum Maastricht-Vertrag einen wichtigen Satz formuliert:
Die Währungsunion ohne eine gleichzeitige oder unmittelbar nachfolgende politische Union zu vereinbaren und ins Werk zu setzen, ist eine politische Entscheidung, die von den dazu berufenen Organen politisch zu verantworten ist.
Reparatur von Strukturfehlern der EU
Wie haben die "dazu berufenen Organe" ihre politische Verantwortung wahrgenommen? Sie haben sich über das vertragliche "Bail - Out - Verbot" hinweggesetzt, das Verbot des Erwerbs von Staatsanleihen durch die EZB ignoriert und die Währungsunion in Richtung auf eine Transferunion verändert. Die Rettung "systemrelevanter" Banken galt in der Bundesrepublik, wie auch in den anderen EU - Ländern, als "alternativlos". Zu diesem Zweck wurde 2008 der Europäische Finanzmarkt - Stabilisierungsfonds (EFSF) mit 480 Milliarden EURO dotiert. Die Bankenkrise hat einige ohnedies geschwächte Volkswirtschaften der EURO - Zone an den Rand der Insolvenz gebracht. Gegenwärtig muss der EFSF wegen der weiter andauernden Staatsschuldenkrise reformiert werden. Am 24. August 2011 kommentierte das HANDELSBLATT Finanzminister Schäubles Vorstoß:
Bundesfinanzminister Wolfgang Schäuble (CDU) hat einen ersten konkreten Vertragsentwurf für den Euro-Rettungsfonds (EFSF) erarbeitet. Laut dem 41 Seiten umfassenden Geheimpapier, das dem Handelsblatt vorliegt, soll der Deutsche Bundestag dem EFSF eine Art Generalbevollmächtigung erteilen, um Rettungsmaßnahmen für Schuldenstaaten durchführen zu können. Demnach soll das Direktorium des Fonds künftig drei zusätzliche finanzpolitische Handlungsinstrumente erhalten und dafür Richtlinien erlassen, die keiner direkten parlamentarischen Kontrolle unterliegen...Weiter
Eine europäische Transferunion zur sofortigen Lösung akuter Schuldenprobleme langfristig vertraglich zu legalisieren ist wohl der falsche Weg. Statt dessen müssen Maßnahmen zur Lösung der strukturellen Fehler und der Widersprüche in der EURO - Zone ergriffen werden.
Europäische Wirtschaftsregierung gemäß Merkel / Sarkozy:
Eine europäische Wirtschaftsregierung gibt es bereits. Allerdings wird sie nicht als solche wahrgenommen, weil sie in verschiedene Institutionen aufgespalten ist:
- die EZB verantwortet die Geldpolitik,
- der Stabilitäts- und Wachstumspakt ermöglicht die Kontrolle nationaler Haushaltspläne,
- die Europäische Kommission reguliert den Wettbewerb.
Der Stabilitäts- und Wachstumspakt funktioniert jedoch nicht wie gewünscht. Griechenland und andere Länder haben erhebliche Stabilitätsprobleme. Aus diesem Grunde darf jetzt eine neue Eurogruppe, nämlich die der 17 Staats- und Regierungschefs der EURO - Zone das Ruder übernehmen. Ihr Chef soll Herman Van Rompuy, Belgien, werden. Die Eurogruppe der Finanzminister, die Lionel Jospin 1997 als ersten Schritt in Richtung einer europäischen Wirtschaftsregierung erwirkte, ist somit gescheitert. Von Anfang an waren die kleinen Euroländer gegen diesen Dirigismus, weil sie eine Fremdbestimmung, insbesondere durch Frankreich und Deutschland, fürchteten. Deshalb war es dem Ziel einer europäischen Wirtschaftsregierung sicherlich nicht besonders förderlich, den Luxemburger Jean - Claude Juncker zu ihrem Chef zu machen. Auch künftig wird der größte Widerstand aus dem Kreis der kleinen Euroländer kommen.
Es geht nicht darum, eine europäische Wirtschaftsregierung zu schaffen, sondern vielmehr darum, die ohnehin beschlossene Politik wirksamer als bisher durchzusetzen. Das Kardinalproblem wird jedoch bleiben. Es liegt darin, dass die Ziele der Wirtschaftsregierung eindeutig definiert sind: Inflationsrate nicht über 2 % p.a., jährliche Neuverschuldung maximal 3 % des BIP und Gesamtverschuldung maximal 60 % des BIP. Es ist eine "Regierung durch Normen" ohne eigenen Ermessens- und Handlungsspielraum. Wie soll das funktionieren?
Außerdem stellen die kleinen Euroländer 10 von 17 Staats- und Regierungschefs. Dieser Rat wird wohl kaum beschließen, ernsthaft in die Haushaltsautonomie der EURO - Länder einzugreifen. Eine Mehrheit gibt es nur gegen die Defizitländer. Die Frage, woher künftig eine höhere politische Durchsetzungsfähigkeit kommen soll, bleibt offen!
Deutsche Politiker bezweifeln, ob Frankreich sich vorbehaltlos zur Unabhängigkeit der EZB sowie zur Einhaltung des Stabilitätspakts bekennt. Frankreich verfolgt mit einer europäischen Wirtschaftsregierung vielleicht das Ziel, ein politisches Gegengewicht zur unabhängigen EZB zu bilden. Welche Länder Frankreich dabei unterstützen würden, ist reine Spekulation.
Merkel / Sarkozy wollen die bisherige Dreiteilung der europäischen Wirtschaftsregierung aufgeben. Die neue Eurogruppe wird nur ein einziges Aufgabenfeld haben, den Stabilitäts- und Wachstumspakt. Aber auch die 17 Staats-und Regierungschefs sind auf eine freiwillige Koordination nationaler Haushaltspolitiken angewiesen. Es gibt keine rechtliche Basis zur Durchsetzung von Sanktionen einer europäischen Wirtschaftsregierung.
Sie hat bloß ein einziges wirksames Druckmittel. Länder mit schwacher internationaler Wettbewerbsfähigkeit sollen Eingriffe der EU - Kommission bei der Verwendung von Mitteln aus den Struktur- und Kohäsionsfonds dulden. Dieses Instrument wird jedoch für sich allein genommen keineswegs ausreichen, um das Kardinalproblem der EURO - Zone, Ungleichgewichte der nationalen Leistungsbilanzen, zu lösen. Die neue Eurogruppe der Staats- und Regierungschefs wird vermutlich folgende Agenda haben:
Erste Aufgabe:
Wie im Stabilitäts- und Wachstumspakt gemeinsam beschlossen, müssen alle Staaten der EURO - Zone eine Schuldenbremse einführen, wie sie erstmals für das Haushaltsjahr 2011 in Deutschland gilt:
Die Haushalte von Bund und Ländern sind grundsätzlich ohne Einnahmen aus Krediten auszugleichen. Bund und Länder können Regelungen zur im Auf- und Abschwung symmetrischen Berücksichtigung der Auswirkungen einer von der Normallage abweichenden konjunkturellen Entwicklung sowie eine Ausnahmeregelung für Naturkatastrophen oder außergewöhnliche Notsituationen, die sich der Kontrolle des Staates entziehen und die staatliche Finanzlage erheblich beeinträchtigen, vorsehen. Für die Ausnahmeregelung ist eine entsprechende Tilgungsregelung vorzusehen. Die nähere Ausgestaltung regelt für den Haushalt des Bundes Artikel 115 mit der Maßgabe, dass Satz 1 entsprochen ist, wenn die Einnahmen aus Krediten 0,35 vom Hundert im Verhältnis zum nominalen Bruttoinlandsprodukt nicht überschreiten. Die nähere Ausgestaltung für die Haushalte der Länder regeln diese im Rahmen ihrer verfassungsrechtlichen Kompetenzen mit der Maßgabe, dass Satz 1 nur dann entsprochen ist, wenn keine Einnahmen aus Krediten zugelassen werden (GG Art. 109, Abs. 3)
Am 23. August 2011 haben Spaniens Regierung und Opposition angekündigt, noch vor den Neuwahlen in diesem Jahr eine Schuldenbremse in ihre Verfassung aufzunehmen. Damit sind die übrigen Länder der EURO - Zone im Zugzwang. Spanien hat mit seiner Ankündigung politischen Druck auf die Länder der EURO - Zone aufgebaut, die noch keine Schuldenbremse mit Verfassungsrang haben. Eine Lösung dieser schwierigen Aufgabe ist also keinesfalls unmöglich.
Mehr als politischen Druck wird es nicht geben. Es ist eher unwahrscheinlich, dass alle Länder der EURO - Zone einem Sanktionsmechanismus zustimmen würden, wonach einem Land ohne Schuldenbremse beispielsweise das Stimmrecht in der EU entzogen würde.
Als zweite Aufgabe gilt die Einführung einer Finanztransaktionssteuer innerhalb der Staaten der EURO-Zone. Diese Insellösung würde das Kapital der Anleger nach London schwemmen und den Börsenplätzen in der EURO - Zone Umsatzverluste bescheren. Deshalb darf bezweifelt werden, dass es den politischen Willen gibt, diese Steuer einzuführen.
Dritte Aufgabe: Die über 60 % des BIP hinausgehende Verschuldung soll jährlich um 1/20 abgebaut werden. Es sind stets die Sozialhaushalte, die den größten Anteil an einem Gesamthaushalt haben. Ohne eine Vereinheitlichung der Sozialstandards innerhalb der EURO - Zone wird es kaum gelingen, in den nationalen Parlamenten Mehrheiten zur Kürzung von Sozialausgaben zu bekommen.
Fazit: Diese "unechte" Wirtschaftsregierung wird es wahrscheinlich bewerkstelligen, dass alle Länder der EURO - Zone in absehbarer Zeit wirksame Schuldenbremsen haben. Damit wäre der Weg für EUROBONDS frei! Die Probleme der EURO - Zone sind damit aber nicht gelöst, sondern bloß aufgeschoben.
Wie müsste eine "echte" Wirtschaftsregierung Europas aussehen?
Die Veränderungen in der Welt gehen in eine Richtung, in der Flexibilität mehr bewirkt als Disziplin (Krugman, Paul: Why Germany Kant Kompete?, in: Fortune Magazine 1999)
Eine unechte Wirtschaftsregierung hat genormte Ziele und nur politischen Druck als Mittel. Eine echte Wirtschaftsregierung verfügt über Ermessens-und Handlungsspielräume. Deren Ausgestaltung ist demokratisch zu entscheiden. Das bedeutet, der Lissabon - Vertrag müsste erneut geändert und allen nationalen Parlamenten zur Entscheidung vorgelegt werden. Eine Reform der Reform. Wahrscheinlich findet sich unter den europäischen Staats- und Regierungschefs kein einziger, der dieses Prozedere erneut auf sich nehmen möchte. Allein schon aus diesem Grunde wird es in absehbarer Zeit keine echte europäische Wirtschaftsregierung geben. Das ist vielleicht unser Glück, denn sie würde ein Mehr an Disziplin und Bürokratie bringen.
Eine unechte Wirtschaftsregierung verändert wenig, die Ausgestaltung einer echten dauert zu lange, um die gegenwärtige Staatsschuldenkrise zu bewältigen und wäre phantasielos auf eine Disziplinierung der Defizitländer ausgerichtet. Was tun?
Creation Reaction, Anagram by Tauba Auerbach
"Flexibilität statt Disziplin"
ist ein geeigneter Denkansatz. Möglicherweise krankt die EURO - Zone auch daran, dass der Stabilitäts- und Wachstumspakt allen 17 Ländern genau die selben Verschuldungsgrenzen vorschreibt. Ein länderbezogenes Zielsystem hätte sicher eine größere Akzeptanz in der Bevölkerung. Die griechische Wirtschaft hat nun mal andere Bedingungen als die französische. Und Maßnahmen, die die Binnennachfrage Griechenlands stimulieren, sind für Frankreich vielleicht weniger erfolgreich oder sogar ungeeignet. Jedes Land braucht eigene positive Anreizmechanismen, die eine systemische Wirkung entfalten und bürokratische Mechanismen entlasten.
Die Verantwortlichen müssen sich ernsthaft darüber Gedanken machen, ob das Streben nach Vereinheitlichungen, wie es sich beispielsweise in der Steuerpolitik abzeichnet, stabilitätsfördernd ist.
Der Stabilitäts- und Wachstumspakt schafft keine ausreichenden Anreize, um Staatschulden zu vermeiden
Es müssen Anreize geschaffen werden, um die Haushaltslage der Defizitländer zu stabilisieren. So muss es beispielsweise möglich sein, ein einzelnes Land, das eine expansive Fiskalpolitik betreibt und dadurch inflationäre Entwicklungen begünstigt, durch eine Hochzinspolitik der EZB zu sanktionieren. Die einheitliche Geldpolitik der EZB kann dies nicht leisten. Peter BOFINGER hatte sich bereits 2004 darüber Gedanken gemacht (Grundlinien für eine Reform des Stabilitäts- und Wachstumspaktes, in: Wirtschaftsdienst. 84. Jahrgang, Heft 1, 2004):
Für die Begrenzung inflationärer Prozesse auf nationaler Ebene wäre es sinnvoll, die im Pakt vorgesehenen Sanktionsmechanismen nur dann auszulösen, wenn ein Mitgliedsland tatsächlich unter einem überdurchschnittlichen Preisauftrieb leidet. Ein reformierter Pakt sollte also nur Länder ins Auge fassen, die eine Inflationsrate aufweisen, die um mehr als einen Prozentpunkt über dem 2 % - Inflationsziel der EZB liegen. Bei diesen Ländern wäre dann zu prüfen, ob sie an einer konjunkturellen Überhitzung leiden, was an einer positiven Output - Lücke abgelesen werden kann. Ist dies der Fall, wäre zu untersuchen, ob hierfür die Fiskalpolitik verantwortlich zu machen ist. Ein wichtiger Indikator für eine inflationstreibende Fiskalpolitik wäre ein Rückgang eines strukturellen Überschusses bzw. der Anstieg eines strukturellen Defizits. Im Gegensatz zum Pakt in seiner bisherigen Form könnten damit auch jene Länder als Stabilitätssünder identifiziert werden, die aus der Situation eines Budget - Überschusses heraus eine expansive fiskalische Politik einschlagen, die mit Nachteilen für die Geldwertstabilität verbunden ist.
Auf der Basis der jüngsten Zahlen der OECD würde man mit einem solchen "inflation monitoring" folgende "Stabilitätssünder" identifizieren:
- Griechenland im Jahr 2003
- Irland im Jahr 2001
- die Niederlande in den Jahren 2001 und 2002
- Portugal im Jahr 2001
- Spanien im Jahr 2000
Idealerweise würde ein solches Verfahren vorausschauend, d.h. auf der Basis von prognostizierten Werten durchgeführt. Das einzige Land, bei dem es so für 2004 eine stabilitätsgefährdende Fiskalpolitik identifiziert werden kann, ist Griechenland.
Hätte man BOFINGERs Modell 2004 angewendet, wäre der EURO - Zone vieles erspart geblieben!
(...) Das Anliegen dieses Beitrags besteht darin aufzuzeigen, dass es neben einem starren Festhalten am Pakt und einem völlig regellosen Zustand interessante Alternativen gibt, die sowohl im Interesse der Stabilität wie des Wachstums in allen Ländern der Eurozone liegen.
Die Eurogruppe der Finanzminister ist letztlich daran gescheitert, dass vertragsinkonformes Verhalten nicht zeitnah und nicht strikt sanktioniert worden ist. Welche Lehren sind aus diesem Scheitern zu ziehen?
Es sollte nicht Aufgabe eines politischen Gremiums sein, über Sanktionen zu entscheiden. Auch der Europäische Gerichtshof kommt dafür nicht in Frage. Das Defizitverfahren muss automatisiert werden! Wo immer es möglich ist, sind Mechanismen der Selbstregulation zu installieren. Nur so sind flexible Reaktionen auf Fehlentwicklungen möglich. Bei realistischer Betrachtung ist klar, dass Selbstregulation kein Allheilmittel ist. Ergänzend muss es Formen der Fremdregulierung durch Experten geben, die keine politischen Mandate haben.
Derartige Konzepte lassen sich nicht einfach aus dem Hut zaubern. Es wäre ein guter Anfang, Ideen und Konzepte in diese Richtung zu lenken. Die Systemtheorie bietet interessante Modell an. In der Systemtheorie bezeichnet Selbstregulation die Fähigkeit eines Systems, sich durch Rückkopplung selbst innerhalb gewisser Grenzen in einem stabilen Zustand zu halten.
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