Freitag, 30. April 2010

Managing the Crisis

Manfred J.M. Neumann's speech at the 9th Munich Economic Summit, 30 April 2010:


1. The worldwide economic crisis is over and a firm upswing is underway, though the recovery appears to be less strong than was to be hoped. 

2. Monetary and fiscal policies need gradually be redirected from stimulation to normal.
The Fed and the ECB should prepare the public that the zero-interest-rate policies will have to end this year.  

As regards public budgets, strategies of consolidation by cutting into spending are unavoidable everywhere to curb the spiralling debt levels. 

3. The EUR 45-billion-bail-out of Greece will buy the Greek a little time but lead them nowhere.

Given the twin deficit (fiscal plus current account) of EUR 50 – 60 billion, the options for an effective Greek recovery are (i) a quick conversion of sovereign debt and (ii) a devaluation by temporary exit from the euro.


 
Manfred J. M. Neumann
Professor of Economics at the Institute for International Economics at the University of Bonn


4. Greece is too small to endanger the euro while a domino might. 

The lesson for the EU is that the stability pact needs rewriting. Options are introducing biting sanctions (e.g. temporary loss of financial aid, of voting rights, of membership) and permitting free exit from the euro.

5. Regulatory reform of financial industries must be introduced this year in order to come into effect by 2012. 

The Basle committee is on the right track requiring that banks hold more capital and proposing a minimum leverage ratio. A regulatory ratio of 10 % for core capital relative to non-weighted assets appears as not too high in the medium run.

6. Supplementing bank supervision by a new macro-prudential supervision for detecting sources of systemic risk as early as possible will be an important improvement.

Creating a European Systemic Risk Board (ESRB) with joint decision making by ECB bankers and delegates of other European institutions, in contrast, is not a good idea as it is prone to impairing the ECB’s independence.





Globalization and the Crisis

Barry Eichengreen's speech at the 9th Munich Economic Summit, 29 April 2010:

I describe in this paper two connections between globalization and the crisis, one subsidiary, the other oblique.

The oblique connection is between globalization and the competitive pressure that encouraged excessive risk taking. Financial institutions stretched for risk and gambled for survival as their profit margins were squeezed by growing competition. The intensification of competitive pressure reflected the increasing ability of commercial and investment banks to infringe on one another’s turf. It reflected the growing overlap between banks and markets resulting from the dual processes of securitization and disintermediation. But another source of pressure was international competition, as finance was globalized, and in Europe in particular as the single market led to increasing in cross-border competition. It is no coincidence that previously sleepy Landesbanken were so heavily invested in toxic securities. I regard this as an indirect but important consequence of financial globalization.


 
Professor of Economics and Political Science at the University of California, Berkeley


The subsidiary connection is between global imbalances and the asset bubble. The match that ignited the fire lay elsewhere, in lax regulation and perverse incentives in financial markets. But global imbalances poured fuel on the blames, leading to a once-every-hundred-year firestorm. With significant amounts of foreign capital, official capital in particular, flowing toward the United States, long-term interest rates were lower than otherwise. This, of course, is Mr. Greenspan’s own explanation for his now notorious bond market “conundrum.” The low level of long-rates encouraged households to assume additional mortgage debt. It encouraged portfolio managers to stretch for yield. It encouraged additional risk taking by fund managers who found it increasingly difficult to meet historical benchmarks. 

The “subsidiary” and “oblique” language signals that I see globalization as related but not central to the crisis. Fundamentally I see the crisis as the result of flawed regulation and perverse incentives in financial markets. 





Die Krise nicht verschwenden!

Rede von Bundespräsidenten Horst KÖHLER beim IX. Munich Economic Summit am 29. April 2010:


Stellen Sie sich vor, die Stromerzeuger hätten ein neues Versorgungssystem installiert, das ihnen prächtige Gewinne beschert und dann allen anderen vier Wochen Stromausfall. Stellen Sie sich vor, die Bauern würden mit neuen Anbaumethoden erst reich werden und dann alle sieben Jahre eine Missernte auslösen. Stellen Sie sich vor, die Wasserwerke machten uns mit Innovationen ihr Leitungswasser schmackhaft wie nie und dann würde innovationsbedingt plötzlich kein Trinkwasser mehr aus den Hähnen kommen.




Stellen Sie sich vor, das wäre in allen drei Fällen durchaus vorhersehbar gewesen und auch vorausgesagt worden.

Dann würden Sie sich doch zwangsläufig fragen: Ist es denn nicht Aufgabe des demokratischen Staates, seine Bürger zu schützen? Und müsste der Staat dann nicht alles in seiner Macht Stehende tun, damit nie wieder ein Geschäftszweig sein Wachstum und seine Gewinne mit dem Risiko steigert, dass viele andere darunter existenziell zu leiden haben? Die Antwort kann nur Ja! lauten.

Der neunte Munich Economic Summit ist dem Thema gewidmet "The financial crisis: The way forward". Diesen Weg vorwärts werden wir nur finden, wenn wir weit über die Finanzkrise hinaus denken. Wir dürfen die Krise nicht verschwenden, sondern müssen aus ihr lernen. Sie hat sehr grundsätzliche Fragen aufgeworfen. Darum halte ich drei Antworten auf die Krise für geboten:

Wir brauchen erstens Finanzmärkte unter dem Primat demokratischer Politik und im Dienst der Gesamtwirtschaft. Wir brauchen zweitens eine Wirtschaft im Dienste der gesamten Gesellschaft. Und wir brauchen drittens ein gesellschaftliches Miteinander, zu dem alle beitragen. Das sind drei Gestaltungsaufgaben, die uns niemand abnimmt. Sie verlangen den Mut der Politik, die Einsicht der Bürger und die Bereitschaft zur demokratischen Selbstbestimmung. 

Die internationale "Finanzindustrie" hat mit sogenannten Finanzinnovationen ihre eigenen Gewinne in schwindelnde Höhen getrieben und nicht nach den Risiken gefragt. Sie hat damit eine Krise ausgelöst, die ohne staatliche Rettungsmaßnahmen zu einem Zusammenbruch des globalen Finanzsystems geführt hätte. Die Regierungen, Parlamente und Zentralbanken der westlichen Demokratien hatten keine andere Wahl, als dem einen nie dagewesenen finanziellen Stimulus und weitreichende Garantien für Finanzinstitute entgegenzusetzen. Sie mussten eine Explosion der Staatsverschuldung und die damit verbundene Haftung der heutigen und künftiger Steuerzahler in Kauf nehmen.

Solch eine Rettungsaktion lässt sich nicht wiederholen - weder finanziell noch politisch. Müssen nicht auch deshalb die demokratischen Staaten der Welt alles tun, um die Wiederholung einer solchen Krise zu vermeiden? Die Antwort kann abermals nur Ja! lauten. Die Bürgerinnen und Bürger wollen vor unverantwortlichem Treiben auf den Finanzmärkten sicher sein. Die nächste schwere Krise des Finanzsystems würde, da bin ich mir sicher, nicht allein die Funktionstüchtigkeit unseres Wirtschafts- und Gesellschaftsmodells in Frage stellen, sondern auch seine Glaubwürdigkeit. Dem entgegenzutreten muss für Demokratien als Werte- und Schutzgemeinschaften und für ihre Amtsträger ein zwingender Auftrag sein. 

Die Gipfelkonferenz der Staats- und Regierungschefs der G 20 in Pittsburgh hat dazu richtige und wichtige Grundlagen gelegt. Doch was wird daraus? Die internationale "Finanzindustrie" und ihre Lobbyisten lassen offensichtlich nichts unversucht, die verabredeten Maßnahmen zu verwässern. Zugleich geht das Wetten weiter, es bauen sich schon wieder neue Finanzblasen auf, und während die Staaten und die Bürger noch immer mit den Folgen der Krise kämpfen, genehmigen sich Teile der Finanzbranche schon wieder gigantische Boni. Haben die Betreffenden überhaupt verstanden, was auf dem Spiel steht? 

Die Praxis des heute vorherrschenden Finanzkapitalismus kann jedenfalls für uns kein Leitbild sein. Er ist sich selbst genug. Er operiert vor allem mit Wetten und Schulden. Er steigert seine eigenen Renditen ohne Rücksicht darauf, ob das dem Wohlergehen der Nationen nutzt. Die aktuelle Krise zeigt ein Muster, das nicht akzeptabel ist - die Gewinne haben wenige gemacht, die Verluste muss die Allgemeinheit tragen.

Es gibt ein besseres Leitbild. Ralf Dahrendorf hat darauf schon vor 25 Jahren hingewiesen. Er hat zwischen "Pumpkapitalismus" und "Sparkapitalismus" unterschieden. Sparkapitalismus heißt dauerhafte Werte schaffen, statt Wetten einzugehen, heißt reale Güter und Dienstleistungen finanzieren, statt virtuelle Finanzpyramiden aufzubauen. Im Sparkapitalismus dominieren nicht das Kurzfristdenken und die Spekulation, sondern die realwirtschaftliche Investition und ein Eigentum, das sich in Verantwortung bindet. Da ist man an einem stabilen Geldwert interessiert und bringt allen Respekt entgegen, die Geld zurücklegen und damit für die Zukunft vorsorgen. Eine Wirtschaft nach diesem Leitbild verbessert die Lebensbedingungen Aller. Sie zielt auf nachhaltigen Wohlstand für Alle.

Einer Wirtschaft mit diesem Leitbild haben auch die Finanzmärkte zu dienen. Sie sollen als vertrauenswürdiger Mittler zwischen Sparer und Investoren treten, statt alles in Gefahr zu bringen. Diese dienende Rolle ist die eigentliche Existenzberechtigung der Finanzmärkte, und sie darauf festzulegen muss das zentrale Ziel der Neuordnung der Finanzmärkte sein.

Die Politik muss ihr Primat über die Finanzmärkte zurückgewinnen. Sie hat den Interessen der Finanzmarktakteure zu viel Raum ohne Regeln überlassen. Das war ein Grund dafür, dass die Finanzkrise überhaupt entstehen konnte. Und es hat dazu geführt, dass der Staat in der Finanzkrise erpressbar war - und es bis heute ist. So etwas darf sich nicht wiederholen.

Das gebietet einfache und harte Regeln für die "Finanzindustrie". Sie muss Grenzen gesetzt bekommen, damit Freiheit sich nicht selbst zerstört. Vier Konsequenzen aus der Krise halte ich für vorrangig:

Erstens: Dem zentralen marktwirtschaftlichen Prinzip der Haftung muss wieder durchgängig Geltung verschafft werden, vor allem durch ausreichend hohes Eigenkapital für alle Arten von Finanzgeschäften, unabhängig vom Bankbegriff, das heißt unter Einbeziehung zum Beispiel von Hedgefonds und Private Equity-Firmen.

Zweitens - und das hat auch viel mit Haftung zu tun: Keine Bank und kein Finanzakteur darf mehr zu groß zum Scheitern sein. Das verlangt dringend eine besondere Insolvenzordnung für international operierende Finanzinstitute, einschließlich der Möglichkeit, ein Institut vorübergehend in staatliche Zwangsverwaltung zu nehmen.

Drittens: Wir brauchen größtmögliche Transparenz im Bereich der sogenannten Derivate und ein Ende des Schattenbankenwesens. Es sollte für Finanzinnovationen ein internationales Zulassungsverfahren, eine Art internationaler TÜV, geschaffen werden, und Derivate sollten nur noch an öffentlichen Börsen gehandelt werden.

Viertens: Die Staats- und Regierungschefs der G 20 sollten darauf bestehen, dass die "Finanzindustrie", wie in Pittsburgh gesagt, einen "fairen und substanziellen Beitrag" zur Bewältigung der Kosten der Krise leistet. Mir persönlich scheint eine Abgabe auf internationale Finanztransaktionen hierfür immer noch der beste Weg.

Die Bundesregierung plant richtige Schritte, das zeigen die von ihr beschlossenen Eckpunkte für eine neue Finanzmarktregulierung. Erfreulich ist dabei auch die enge Abstimmung mit den französischen Partnern. Ich wünschte mir sogar, dass das deutsch-französische Tandem noch mehr Führung zeigt. Denn so nötig eine weltumspannende neue Finanzordnung auch wäre, so weit sind wir politisch noch von ihr entfernt. Wollen wir trotzdem bloß weiter auf sie warten? Präsident Obama hat der amerikanischen Debatte vergangene Woche mit seiner Rede zur Finanzreform einen starken neuen Impuls gegeben, und ich wünsche ihm allen Erfolg. Er sagt mit Recht: "(...) mit einem freien Markt war niemals gemeint, dass man damit eine Lizenz besitzt, sich alles zu nehmen, was man kriegen kann - egal wie." Doch selbst wenn die Reform in den USA vorankommt, sollte Europa nicht nur abwarten. Ich glaube, dass die Euro-Gruppe gut daran täte, eigene, kraftvolle Vorschläge für ein neues Regelwerk vorzulegen. Sie sollte dabei nicht davor zurückschrecken, einige Geschäftsarten schlicht zu verbieten, zum Beispiel ungedeckte "Leergeschäfte" oder over the counter-Transaktionen mit riesiger Hebelwirkung. Auch für solche "weapons of mass destruction" brauchen wir Abrüstung. Und Europa braucht eine effiziente zentrale Aufsicht über grenzüberschreitend tätige Institute und eine europäische Rating-Agentur. Das würde zugleich der Logik unseres Einsatzes für einen wertbeständigen Euro entsprechen.

Zur Lage des Euro und Griechenlands will ich heute nur das Folgende sagen: Der Euro hat Europa bisher gute Dienste geleistet. Wenn wir keine schweren Fehler machen, wird er das auch in Zukunft tun und im Weltwährungssystem ein Anker der Stabilität bleiben. Es lenkt nur ab, jetzt die Schlachten der Vergangenheit erneut zu schlagen. Griechenland muss jetzt seine Verantwortung annehmen. Doch es erwartet verständlicherweise Hilfe zur Selbsthilfe. Die Beteiligung des Internationalen Währungsfonds an der Hilfe ist zu begrüßen, weil damit die ganze Erfahrung dieser Institution mit der Bewältigung von Schuldenkrisen genutzt werden kann. Deutschland sollte auch aus eigenem Interesse seinen Beitrag zur Stabilisierung leisten. Und alle Mitglieder der Euro-Gruppe und die Europäische Kommission müssen aus der Krise lernen. Die Europäische Wirtschafts- und Währungsunion braucht eine bessere Koordinierung der nationalen Wirtschafts- und Finanzpolitiken und einen wirksamen Mechanismus, Fehlentwicklungen in Mitgliedstaaten rechtzeitig und nachhaltig entgegenzuwirken. Die Bundesregierung setzt sich mit Recht dafür ein.

Selbst wenn die Staatengemeinschaft und die Europäische Union den Finanzmärkten die fehlende gute Ordnung geben würden, dann wäre das allein noch nicht ausreichend. In Abwandlung eines bekannten Wortes von Ernst-Wolfgang Böckenförde: Auch die Marktwirtschaft lebt von Voraussetzungen, die der Staat nicht garantieren kann. Sie ist auf Wirtschaftsbürger angewiesen, die nicht allein den Buchstaben des Gesetzes achten, sondern auch seinen Geist, und die ihr Handeln an Werten und Haltungen orientieren, die der Staat nicht erzwingen kann. Im Bereich der Wirtschaft zum Beispiel sind das die Werte und die Haltung des Ehrbaren Kaufmanns. Je mehr Unternehmensführer dieses Leitbild beherzigen, desto freiheitlicher kann das Marktgeschehen bleiben.

Wenn Freiheit, gute Regeln, ideenreicher Fleiß und Anstand zusammenkommen, dann stellen sich auch nachhaltiger wirtschaftlicher Erfolg und gesellschaftlicher Zusammenhalt ein. Das ist unsere Erfahrung aus sechzig Jahren Sozialer Marktwirtschaft.

Darum ist beim Weg aus der Krise als zweites die Frage wichtig: Wie erhalten wir die Kraft der Marktwirtschaft? Ich glaube, dass jede Nation dafür als erstes Soll und Haben überschlagen muss. Reden wir also über Staatsverschuldung.

Um nicht die gesamte Weltwirtschaft in den Abgrund stürzen zu lassen, haben die Industrieländer ihre Staatsverschuldung massiv in die Höhe gefahren - binnen dreier Jahre um 20 bis 30 Prozent ihrer Wirtschaftsleistung. Die OECD erwartet, dass die Verschuldung der Industriestaaten im nächsten Jahr erstmals ihre Wirtschaftskraft - also die Marke von 100 Prozent des BIP - überschreiten wird.

Das hat Folgen. Neue Forschungsergebnisse zeigen: Eine Staatsverschuldung schon deutlich unterhalb dieser Größenordnung ist eine Hypothek für die gedeihliche Entwicklung von Wirtschaft und Gesellschaft. Historisch sind Finanzkrisen vor allem Schuldenkrisen. Das trifft auch auf die jetzige Krise wieder zu. Die bittere Wahrheit lautet: Die meisten westlichen Gesellschaften haben - lange vor dem aktuellen Krisenmanagement - chronisch über ihre Verhältnisse gelebt.

Und Deutschland ist davon nicht ausgenommen. Unsere explizite Staatsverschuldung liegt derzeit bei fast 1,8 Billionen Euro oder rund 74 Prozent unserer gesamtwirtschaftlichen Leistung. Berücksichtigt man auch die impliziten Schulden, also alle finanziellen Versprechen, die der Staat für die Zukunft eingegangen ist, zum Beispiel zur Finanzierung der Renten und Pensionen, so liegt die gesamte Schuldenlast noch deutlich höher.

Bis zur Stunde verlassen wir uns darauf, dass vor allem Wirtschaftswachstum helfen wird, mit dem Schuldenproblem fertig zu werden. Manche empfehlen sogar, dafür zunächst noch mehr Schulden zu machen. Ich glaube, das ist ein schlechter Rat, dem wir auf keinen Fall folgen sollten. Er würde uns in eine aussichtslose Schuldenfalle führen, weil sich für die entwickelten Volkswirtschaften Grenzen des Wachstums nicht mehr übersehen lassen.

Das Potentialwachstum ist in Deutschland - wie übrigens in den meisten anderen Industriestaaten auch - in den vergangenen Jahrzehnten kontinuierlich gesunken. Es liegt derzeit bei ungefähr einem Prozent. Ein etwas höherer Wachstumspfad ist in Deutschland noch für einige Zeit möglich und auch wünschenswert. Ihn zu erreichen hängt von unserer Kraft zu Strukturreformen ab. Ich füge aber genauso überzeugt hinzu: Mit Wachstum und Wachstumspolitik allein werden wir das Schuldenproblem nicht mehr lösen können. Wir müssen zudem noch die rapide Abnahme der Bevölkerungszahl in den Blick nehmen. Deutschland wird 2050 wahrscheinlich über zehn Millionen Einwohner weniger haben. Immer weniger Menschen müssen also einen wachsenden Schuldenberg bedienen, wenn wir die Dinge so lassen, wie sie sind. Das ist keine gute Zukunftsperspektive für Deutschland. Und vor Gedankenspielen über eine "Lösung" des Schuldenproblems durch "kontrollierte Inflation" kann ich nur warnen. Im Gegenteil: Es darf kein Zweifel daran aufkommen, dass die Notenbanken entschlossen sind, das Übermaß an monetärer Liquidität in den Märkten - selbst eine der zentralen Krisenursachen - wieder zurückzuführen.

Mein Rat für Deutschland lautet: Um dauerhaft Stabilität zu sichern und unserer Sozialen Marktwirtschaft neue Kraft zu geben, müssen wir die Konsolidierung der öffentlichen Haushalte zur maßgeblichen, zur Maß gebenden Staatsaufgabe der nächsten zehn Jahre machen. Das ist nicht nur eine verfassungsrechtliche, sondern auch eine moralische Pflicht! Überzeugend gelingen kann die Konsolidierung nur, wenn Staatsausgaben und Subventionen zurückgeschraubt werden.

Ich plädiere dafür, die Gesundung der öffentlichen Haushalte mit nachhaltigen Reformen in unseren Steuer- und Transfersystemen zu verbinden. Diese additiv aufgewachsenen Systeme strotzen vor Ungereimtheiten und lassen wegen ihrer Überkomplexitäten kaum noch sichere Urteile darüber zu, ob sie überhaupt ihre politischen Ziele erreichen. Ich glaube, schon mit Vereinfachungen und der Beseitigung von Widersprüchen ließe sich viel Gutes erreichen. Damit plädiere ich für eine Sparpolitik, die auch weiß und vorgibt, wo nicht gespart werden darf.

Nicht gespart werden darf im Bereich Bildung, Forschung und Entwicklung. In unser Bildungswesen, in unsere Hochschulen und Forschungseinrichtungen und in ein gesellschaftliches Klima, in dem Bildung und das Bemühen um Bildung geachtet und geschätzt werden, müssen wir mehr investieren, nicht weniger. Eine große gemeinsame Anstrengung für diese Ziele ist der wichtigste Beitrag zur Zukunftsfähigkeit unseres Landes.
Gute Bildung für alle ist die Voraussetzung für gesellschaftliche Integration und für hochwertige Arbeitsplätze. Sie ist zugleich die wichtigste Antwort auf die Frage nach der sozialen Gerechtigkeit. Immer noch haben Kinder aus Familien mit Migrationsgeschichte, Kinder aus einkommensschwachen und bildungsfernen Familien deutlich schlechtere Bildungschancen als ihre Altersgenossen. Das ist eine empörende Ungerechtigkeit, und es schädigt unsere Wirtschaft und unser Zusammenleben bis ins Mark. Und auch unsere berufliche Bildung, unser Hochschulwesen und unsere Forschungseinrichtungen sind dringend auf mehr Investitionen angewiesen.

Mit der Vereinbarung von Bund und Ländern, die Ausgaben für Bildung und Forschung bis 2015 schrittweise auf zehn Prozent des Bruttoinlandsprodukts anzuheben, ist die richtige Weichenstellung erfolgt. Diese Absicht muss aber auch realiter umgesetzt werden. Dieses Ziel zu erreichen ist nötigenfalls auch eine Steuererhöhung wert.

Ein Bildungswesen und Forschungseinrichtungen von Weltrang sind auch für den Umbau zu einer ökologischen Sozialen Marktwirtschaft nötig. Dieser Umbau ist ohne Alternative. Im Jahr 1800 lebte eine Milliarde Menschen auf der Erde, im Jahr 2000 sind es mehr als sechs Milliarden gewesen, in vierzig Jahren werden es über neun Milliarden sein. Aber die Rohstoffe und die Biosphäre wachsen nicht mit. Also braucht die Welt nach Dampfmaschine und Mikrochip eine dritte Revolution, eine Revolution der Umweltverträglichkeit, eine Revolution der sparsamen Nutzung von Ressourcen und der progressiven Entwicklung erneuerbarer Energien. Diese Revolution hat schon begonnen, und Deutschland liegt bisher mit an der Spitze der Nationen. Doch darauf dürfen wir uns nicht ausruhen.

Ich plädiere dafür, dass wir uns systematisch und umfassend Ziele für eine vorausschauende Transformationspolitik setzen. Ja, wir müssen uns damit auf weitreichende Umstellungen in der Wirtschaft und im Lebensstil einstellen. Aber es wird ein selbstgestalteter Wandel sein, kein erlittener. Und er wird sich lohnen: Experten sagen mir zum Beispiel, dass wir schon heute den Ressourcenverbrauch in Deutschland um 30 bis 40 Prozent senken könnten, wenn wir wirklich effizient wirtschaften würden. Ich bin überzeugt davon: Die "grüne Revolution" wird uns nicht nur die Arbeitsplätze und Einkommen der Zukunft sichern - die grüne Revolution wird auch unsere Lebensqualität verbessern.

Die Ökonomen möchte ich auffordern, noch stärker darüber nachzudenken, wie der marktwirtschaftliche Preismechanismus für eine vorausschauende ökologische Transformationspolitik genutzt werden kann. Ich bin zum Beispiel der Ansicht, dass die Ökosteuer durchaus mehr selbstbewusste politische Verfechter verdient hat - das zeigen viele Untersuchungen.

Mit knappen Ressourcen mehr erreichen - das gilt aber auch für unseren Sozialstaat insgesamt. Wir sollten ihn noch stärker vom Ziel her denken: vom einzelnen Menschen her. In seine Fähigkeiten gilt es zu investieren, seine Kraft zur Selbstbestimmung und zur Eigenvorsorge gilt es zu fördern und zu fordern. Ich nenne das den "investiven" Sozialstaat, Sie, Herr Professor Sinn, sprechen vom "aktivierenden" Sozialstaat. Es geht uns um dasselbe, und wir haben dabei, glaube ich, ein sehr ähnliches Menschenbild - wir glauben an die Mündigkeit des Bürgers. Die Agenda 2010 war ein Schritt vorwärts. Am Ziel sind wir nicht.

Um unseren Sozialstaat für das 21. Jahrhundert wetterfest zu machen, müssen wir ihn weiter konsequent darauf überprüfen, ob er in die Mündigkeit und Eigenständigkeit der Bürger investiert. Nur dann kann er das Nötige erreichen, ohne immer weiter zu expandieren - und effizienter werden muss er schon angesichts der dramatischen demographischen Veränderung unseres Landes. Wir wenden in Deutschland sehr viel Geld für Sozialleistungen auf - rund 750 Milliarden Euro jährlich, knapp ein Drittel unserer volkswirtschaftlichen Leistung. Aber wir erreichen damit oft deutlich weniger als andere Staaten. Zum Teil wissen wir nicht einmal, was wir erreichen. Ein Beispiel: Fast 190 Milliarden Euro geben wir für die Förderung von Ehen und Familien aus. Was aber davon tatsächlich dazu beiträgt, Menschen Mut zu machen, eine Familie zu gründen, was aber davon Kindern eine gute Zukunft gibt, das kann bislang niemand so recht sagen. Immerhin wird die Frage inzwischen gründlich untersucht.

Die beste soziale Sicherheit ist Hilfe zur Selbsthilfe, die beste gesellschaftliche Bewegung ist Aufstieg durch Leistung, und am besten schmeckt selbstverdientes Brot. Darum sollten wir von unserem Sozialstaat fordern: Jeder, der arbeiten will, muss arbeiten können und dann genug zum Leben haben. Diese Maxime lässt sich verwirklichen, zumal wir in Deutschland auch in der Beschäftigungspolitik vor einem Paradigmenwechsel stehen. Schon in wenigen Jahren beschert uns die demographische Entwicklung eher einen Mangel an gut qualifizierten Arbeitskräften. Die Unternehmen reagieren darauf ja auch schon mit dem Bemühen, Fachkräfte selbst bei schwieriger Auftragslage zu halten. Das ist zu begrüßen, doch wir können noch mehr tun.

Wir sollten zusätzlich vor allem den Arbeitsmarkt der personenbezogenen Dienstleistungen weiter entwickeln, zumal die Nachfrage nach ihnen weiter wächst. Die Menschen werden älter, und das heißt auch: Immer mehr Menschen brauchen Unterstützung und Pflege. Und: Immer mehr Haushalte werden darauf angewiesen sein oder sich wünschen, dass beide Partner arbeiten. Das bedeutet, dass die Nachfrage nach Kinderbetreuung und haushaltsnahen Dienstleistungen steigen wird.

Das zeigt zugleich: Uns geht in Deutschland die Arbeit nicht aus, und das bietet die Chance, dass alle, die Arbeit suchen, sich gebraucht und geschätzt fühlen können. Sowohl das Institut für die Zukunft der Arbeit als auch das Institut für Arbeitsmarkt- und Berufsforschung der Bundesagentur für Arbeit haben beachtenswerte Vorschläge für eine zukunftsorientierte Arbeitsmarktpolitik unterbreitet. Ich teile ihre Auffassung, dass Vollbeschäftigung möglich ist in Deutschland. Warum nehmen wir uns dieses Ziel nicht endlich wirklich vor? Ein investiver Sozialstaat und eine Wirtschaft im Dienste der gesamten Gesellschaft - sie sind erreichbar!

Was ist nun der dritte Schritt vorwärts, hinaus aus der Finanzkrise? Welcher Gesellschaft soll die Wirtschaft förderlich sein? Ich kann auf diese Frage hier nur noch kurz eingehen. Wichtig ist aber, dass wir sie immer mit bedenken. Ich plädiere für das Leitbild einer freien, fairen und solidarischen Bürgergesellschaft. Sie schließt niemanden aus, sie hilft jeder und jedem, die eigenen Talente zu entfalten und ein möglichst selbstbestimmtes Leben zu führen, sie bringt die Menschen zusammen.

Es ist wichtig zu erkennen, dass auch eine solche Gesellschaft der Subsidiarität von einer guten politischen Gestaltung der staatlichen Rahmenordnung abhängt. Die kleinen Lebenskreise sollen nicht Aufgaben für den Staat erledigen, für die diesem die Mittel ausgehen. Sondern: Die Selbstverantwortung der kleinen Kreise muss als eigener Wert geschätzt, aber auch für das Gemeinwohl genutzt werden.

Das setzt ein neues Verhältnis zwischen engagierten Bürgern und Staat voraus. Überall da, wo Menschen gesellschaftliche Aufgaben in Eigeninitiative und bürgerlichem Engagement lösen, soll der Staat sich nicht an ihre Stelle setzen, sondern sie unterstützen, soll er ihnen Freiheit geben und ihre Kraft und ihre Ideen anerkennen und fördern. Ich bin so vielen Menschen in unserem Land begegnet, die selbst anpacken, in Selbsthilfegruppen, im Sportverein, im Elternbeirat, in der Kirchengemeinde, in der Bürgerinitiative. Diese Menschen sind längst auf der Suche nach Lösungen auf die neuen Fragen, sie stiften Zusammenhalt, Solidarität, Zugehörigkeit, Vertrauen. In der Wirtschaft spricht man ja so gerne von Kapital. Das, was hier geschaffen wird, ist soziales Kapital. Das ist mindestens so wertvoll wie Finanzkapital.

The financial crisis - the way forward: Wenn die Politik die Finanzmärkte bändigt, wenn wir in Deutschland unsere Soziale Marktwirtschaft ökologisch transformieren, wenn wir unseren Sozialstaat investiv gestalten und das gesellschaftliche Miteinander stärken - dann haben wir die Finanzkrise nicht verschwendet, sondern zu einem neuen Aufbruch genutzt. Das ist des Schweißes der Edlen wert.

(Quelle: Bundespräsidialamt)

Donnerstag, 29. April 2010

Trichet's speech at the 9th Munich Economic Summit



Speech by Jean - Claude Trichet, President of the ECB, Munich, 29 April 2010:


Sehr geehrter Herr Bundespräsident, lieber Horst Köhler,
Sehr geehrter Herr Chrobog, sehr geehrter Professor Sinn,
Meine sehr verehrten Damen und Herren,

ich danke den Veranstaltern dieser Konferenz recht herzlich für die Einladung. Besonders dankbar bin ich für die Gelegenheit, im Anschluss an meinen langjährigen Freund Horst Köhler sprechen zu dürfen. Wir sind uns über einen langen Zeitraum hinweg in verschiedenen Positionen immer wieder begegnet und haben oft sehr eng zusammengearbeitet.


It has always been an enormous pleasure to talk with him and to work with him. Both of us were engaged in the negotiations of the Maastricht Treaty. That is where we met nearly twenty years ago.

We were also heavily involved with the handling of the European Monetary System crisis in 1992/93. I remember that episode very well. It was a defining moment not only for the monetary integration of Europe. It remains in our memories as a vivid example of what close and friendly cooperation can do in very exceptional and demanding circumstances. 

In my remarks today I would first like to reflect on the lessons that I believe we can draw from today’s financial and economic crisis. In the second part, I will touch on the current situation, and describe the three key steps that I believe we need to take to return to the path of economic stability.

Lessons of the financial crisis

The financial crisis has taught us painful lessons. It has revealed fundamental weaknesses in our global financial system. In the years that led up to the crisis, the European Central Bank was among those institutions that warned against the under-pricing of risk in financial markets. But the growing complexity of the global financial system and specifically its international linkages made it difficult to predict how and when developments would turn.

With hindsight we know a great deal about the causes of the crisis. Financial innovation led to the development of new instruments that were intended to expand the diversification of risk for savers and investors. In retrospect, we know that instead they contributed to a common exposure to systemic risk. 

Gradually, the focus of finance shifted in the recent past. From its traditional role of helping the real economy to cope with economic risk, finance became a self-referential activity. The notion of “financial engineering” is a striking illustration of the shift of attitudes that spearheaded the changing focus of finance. When I started my professional career, no one would have used this expression. Engineering is about building tangible structures that support human endeavours. Some of the structures that were invented in finance turned out to be neither tangible nor helpful to society.

Nevertheless, the vast expansion of the financial sector would not have been possible without both supportive macroeconomic conditions and inadequate prudential regulation. Global current account imbalances have generated large financial flows, as large developed countries sucked in massive capital flows from oil exporting and emerging economies. Seemingly bright macroeconomic prospects combined with deregulation and global conditions of over-extended credit. 

The crisis has shown that deregulation does not always pave the way for greater efficiency and greater prosperity. Rather we have rediscovered the value of properly functioning regulatory and supervisory institutions. And we have also rediscovered the value of medium-term orientation, sustainability and stability. 

Consequences of the financial crisis

The consequences to be drawn to minimise the risk of a comparable crisis in the future are numerous and wide-ranging. 

First, comprehensive regulatory reforms of the financial system have to be implemented with top priority. While some progress has been already made, major challenges lie ahead. Most importantly, the pro-cyclicality of the financial system must be mitigated. It is essential to change regulatory and accounting rules that tend to amplify the natural cyclical swings of our economies. 

Second, we have to enhance the transparency of financial structures. That concerns rules of disclosure as well as market infrastructure. In particular, derivative market instruments need to be subject to greater transparency. But, beyond changes in financial governance, there needs to be a deeper economic assessment of the benefits of these structures to society.

Third, incentives should be aligned. Remuneration schemes, for example, should support sustainable business rather than myopic trading.

There is one over-arching issue that I would like to highlight: the financial industry has to reconsider its role in the economy. Returning to a role of serving the real economy would be desirable. “Financial engineers” may prefer to create ever more “sophisticated” financial products. But finance has to come back to the basics. Among the basic tasks of the financial industry is the supply of credit to the real economy. This too is a profitable business, the profits from which are justified because they are mirrored by the social value of the intermediation function. Businesses and individuals depend in particular on the steady supply of credit by banks.

The ECB and the national central banks of the euro area have taken comprehensive measures during the crisis to help commercial banks and other financial institutions. When the turbulence started in August 2007, the ECB was the first central bank to step in by frontloading liquidity. 

After the intensification of the crisis in the autumn of 2008, we tackled the paralysis of inter-bank transactions in the money market. In addition to a swift and substantial reduction of our policy rate, in line with our primary objective of maintaining price stability over the medium term, we decided to implement a set of non-standard measures, which we collectively refer to as “enhanced credit support”. I explained these measures in detail here in Munich in a speech last July.

These measures have significantly helped to maintain banks’ liquidity. But we did not pursue this policy with the ultimate goal of reconstructing banks’ profitability. Rather, the purpose of our enhanced credit support has been to ensure the transmission of monetary policy transactions to the broader economy.

Global Economic Governance


The crisis has important implications for economic governance, and here remarkable efforts have been made or are under way. On the global level, the G20 has become the main forum for international cooperation, and a strong consensus has emerged within this group not only about the causes of the crisis but also about the appropriate policy responses. The G20 has been highly effective in addressing the global crisis.

The more technical questions concerning regulation and financial stability are mainly delegated to the Financial Stability Board (FSB). The extension of both the membership and the range of tasks of the previous Financial Stability Forum have pushed the Financial Stability Board into a leading role when it comes to coordinating the reform of financial regulation. 

The European regulatory response to the crisis will include a new body that will provide macroprudential oversight and focus on the avoidance of systemic risk in the financial system of the European Union as a whole. This is the European Systemic Risk Board (ESRB), the establishment of which intends to make macro-prudential oversight operational at the European level. 

While the ECB and the national central banks of the European Union will be heavily involved in the ESRB framework, it is essential to make a clear separation between macro-prudential oversight and monetary policy. The primary objective of euro area monetary policy will remain the maintenance of price stability. 

Financial stability lays the conditions for the central bank to pursue its task of maintaining stable prices. It is also the outcome of an environment of steady macroeconomic prospects and confidence, which only stable prices can ensure. 

Current challenges for European integration

Ladies and gentlemen, although the financial crisis did not originate here, it has profoundly challenged the European economy – and it is continuing to do so. 

Economic and Monetary Union – in short: EMU – is a union based on two foundations: economic and monetary. These are two foundations that reinforce one another. 

Responsibility for the “M” is centralised and assigned to the Eurosystem with the ECB at its core, aiming to ensure price stability in the euro area over the medium term. We have defined price stability as an average annual inflation rate below but close to 2% over the medium term. 

How have we performed against this objective since the introduction of the euro? Based on current staff projections for this year, by the end of 2010, the average inflation rate in the euro area since the introduction of the euro is estimated to be around 1.95%. Beyond the ups and downs of the economic cycle since 1999, despite the swings in the international prices of raw materials, monetary policy has managed to keep its inflation record faithful to its strategic aim. I am satisfied that we have fulfilled our mandate. 

Speaking in Germany, I would like to recall that the average annual inflation rate in this country in the 1990s was 2.2%, and in the 1980s it was 2.9%. 

Given the initial promise made to all people of Europe that the euro would be as credible, reliable and as good a store of value as were the best of the national currencies. On these figures, I can say that with an estimated average annual inflation rate of 1.95% for the first twelve years, the euro is in terms of safeguarding purchasing power “stark wie die D-Mark”. 

In a nutshell, the “M” has done its part. The main current challenges for our union originate in the “E”. Economic union is based on responsible national policies: fiscal policies, wage policies, structural policies. At the core of the economic union is the Stability and Growth Pact. 

The crisis has revealed some of the shortcomings of national policies to comply with the requirements of an economic union. In particular, in a number of cases, national policies that are responsible for domestic public finances and for the competitiveness of member economies have not achieved their objectives. 

But the crisis has also revealed weaknesses in the peer surveillance process and in the implementation of the Stability and Growth Pact. Thus another major lesson of the crisis is the need to strengthen the institutional framework of the economic union.

Of course, the deterioration of public budgets has partly been due to a “migration” of risk from the financial sector to the public sector. Public budgets have been called on to absorb the excessive risk that the financial industry had been creating during the booming years that led up to the crisis. 

Partly, however, the deterioration of public budgets is also due to some short-sighted fiscal and economic decisions in the brighter times that preceded the crisis. Before the crisis, weak public finances had combined in some countries with inattention to domestic competitiveness and a lack of long-term strategies to prepare national economies for competing successfully in the challenging – but rewarding – environment of the internal market.
In Greece, in particular, past fiscal irresponsibility and inattentiveness to domestic competitiveness made the national economy extraordinarily vulnerable to a sudden turn in confidence. 

As I have implied, after the crisis, the main players in the world economy will be judged by a new yardstick. Private players will be held accountable to new and stricter standards of economic integrity and prudent management. And governments, the world over – and in Europe in particular – will have to show self-discipline and trustworthiness to gain respect and preserve confidence. 

That is why financial reform will have to go hand in hand with fiscal reform. Fiscal reform will reinforce confidence. In the current situation, we have to – and we do – stand firm on these principles.. 

Speculation on more and more elevated sovereign risk has been one factor behind spreads being driven to very high levels. This is why it was very important that the heads of state and government declared on 11 February 2010 that they were ready to “take determined and coordinated action, if needed, to safeguard financial stability in the euro area as a whole”. I said, on behalf of the ECB, that I approved of this important statement.

In this respect let me stress the following: Loans are not transfers, and loans come at a cost. They come not only at a financial cost; they also come with a strict conditionality. This conditionality needs to give assurance to lenders, not only that they will be repaid but also that the borrower will be able to stand on its own feet over a multi-year horizon. In the case of Greece, this will require courageous, recognisable and specific actions by the Greek government that will lastingly and credibly consolidate the public budget. 

Other countries in the Union and elsewhere have gone through times that were no less difficult, and they have emerged from a determined adjustment stronger and more competitive than in the past. These countries have demonstrated that a clear U-turn in national policy governance is achievable. After making the turn, they have reaped large payoffs. 

I will not comment on the negotiations that are currently taking place in Athens. They have to be concluded by a courageous, comprehensive and convincing multi-year programme. And I am confident as regards the results of these discussions between the Greek government, the European Commission, the ECB and the International Monetary Fund. 

Let me add a word about Germany and the current public debate here. I very much appreciated the invitation by Finance Minister Schäuble yesterday to speak with the floor leaders of all political parties represented in the Bundestag. I said yesterday in Berlin that I had found this meeting – in which Jürgen Stark and I could respond to all questions of our interlocutors – extremely important. My main message was that a fast parliamentary procedure was highly recommended in the present circumstances. 

What we need most at this time is a strong sense of direction. We need a sense of direction that can guide us on how we can emerge from these turbulent events and how we can return to the path of economic stability. 

In my view, this sense of direction can be provided in three steps: first, in the case of Greece, a strong and credible programme, negotiated between the Commission, the ECB, IMF and the Greek government. Second, the support I have mentioned that will avoid the materialisation of financial risks for the euro area as a whole. And third, a giant step forward in our own framework of surveillance, peer pressure and policy adjustment within the monetary union. 

Speaking in the presence of Federal President Köhler, who played such a decisive role in creating monetary union and in the presence of the former Finance Minister Theo Waigel, the father of the Stability and Growth Pact, I must say that I count on the contribution of Germany with regard to the third step – the leap forward in policy surveillance and policy adjustment. 

Fiscal adjustment alone will not be sufficient to ensure sustainability. Structural reforms that will lead to more balanced growth are also vital to rebuild the resilience of our economies. 

The result must therefore be a renewal of the Stability and Growth Pact and the incorporation of a framework of surveillance for national policies of competitiveness. I hope that considerable energy will be devoted to this area in this country, so that a central outcome of the present demanding episode will be to strengthen the foundations of our monetary union. 

Conclusion

Ladies and gentlemen,

Europe has reacted with speed, energy and determination in the financial crisis. We have to stay on this path. We continue to need wise and sound, rapid and determined action by all countries. 

We need to resolutely improve the effectiveness of the peers’ surveillance of fiscal and economic policies. The weak points of past multilateral surveillance will be corrected, and the Stability and Growth Pact will be reinforced and rigorously applied in its letter and in its spirit. It has to spot at an early stage and to correct deviant behaviours. The overall scope of peers’ surveillance should be resolutely broadened to include the competitiveness as well as structural reforms of individual countries, so as to maintain healthy and sustainable growth as the ECB has constantly asked for during the past year. 

In doing so we will pave the way for a European economy which will have a higher level of growth potential, and which will be prosperous, stable and resilient. 

The introduction of the single currency represents the greatest achievement to date in the history of European integration – a process that has ensured six decades of peace and prosperity in Europe. 

Countries that share a common currency share a common destiny.
Thank you for your attention.

(European Central Bank, www.ecb.int)



Reforming Wall Street - The View from Main Street

Agency - Konflikte in der Unternehmensbewertung


In der deutschsprachigen Literatur zur Unternehmensbewertung werden Prinzipal / Agenten - Probleme, das sind Anreizkonflikte, selten bearbeitet. Anreizkonflikte, auch Agency - Konflikte genannt, können sowohl beim Bewertungsobjekt (Unternehmen) also auch beim Bewertungssubjekt (Käufer bzw. Verkäufer) auftreten. Ein klassisches Beispiel sind Manager / Eigner - Konflikte. Die "stiefmütterliche" Behandlung in der wissenschaftlichen Fachliteratur mag daran liegen, dass die häufig angewendeten finanzierungstheoretischen Methoden zur Unternehmensbewertung (DCF - Modelle), die dem Unternehmen einen "inneren / intrinsischen Marktwert" beilegen, keinen geeigneten Bezugsrahmen für  Konfliktsituationen bieten, die subjektiver Natur (Personenbezug) sind. Folgerichtig findet man in deutschsprachigen Lehrbüchern der "strikt angelsächsischen Schule"  (Spremann, Drukarczyk) keine Hinweise auf die Prinzipal / Agenten - Theorie. Dagegen befassen sich Arbeiten, die auf MATSCHKEs allgemeinem Modell des Entscheidungswerts aufbauen, sehr wohl mit Anreizkonflikten. Dabei zeigt sich einmal mehr die Leistungsfähigkeit und die Relevanz der "Unternehmensbewertung im 21. Jahrhundert".


Adam SMITH brachte den Manager / Eigner - Konflikt bereits 1776 auf den Punkt:


The directors of such (joint - stock) companies, however, being the managers rather of other people's money than of their own, it cannot well be expected, that they should watch over it with the same anxious vigilance with which the partners in a private copartnery frequently watch over their own. Like the stewards of a rich man, they are apt to consider attention to small matters as not for their master's honour, and very easily give themselves a dispensation from having it. Negligence and profusion, therefore, must always prevail, more or less, in the management of the affairs of such a company.


Zweihundert Jahre danach haben Michael JENSEN und William MECKLING in ihrer Abhandlung "Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Ownership Structure" (in: Journal of Financial Economics, Oktober 1976, S. 305-360) eine Theorie entwickelt, um den Interessenkonflikt zwischen einem Prinzipal (Auftraggeber) und einem Agenten (Auftragnehmer) zu beschreiben. Danach kann sich der Prinzipal nie sicher sein, dass der Agent einen Auftrag zu seiner völligen Zufriedenheit ausführt, da dieser  naturgemäß eigene Interessen verfolgt. 




 Die in der Prinzipal / Agenten - Theorie untersuchten Beziehungen sind durch eine asymmetrische Informationsverteilung zwischen den Akteuren gekennzeichnet. Der eine Akteur, Manager eines Unternehmens, hat gegenüber dem anderen Akteur, dem Eigner desselben Unternehmens, einen Informationsvorsprung. Der Eigner überträgt Aufgaben und Entscheidungskompetenzen zur Wahrnehmung seiner Interessen auf den Agenten. Dabei lassen sich drei Arten von asymmetrischer Informationsverteilung unterscheiden: 


  1. hidden characteristics,
  2. hidden information / hidden action,
  3. hidden intention.

Außerdem beruhen Agency - Probleme auf der unterschiedlichen Risikoneigung der Partner. Unterschiedliche Risikoneigung von Prinzipal und Agent verlangen vor dem Hintergrund einer optimalen Risikoallokation unterschiedliche institutionelle Arrangements zur Lösung der Anreizkonflikte.

Die Kosten, die zur Überwindung der Anreizkonflikte entstehen, werden Agency Costs genannt. Ziel der Prizipal / Agenten - Theorie ist es, dasjenige institutionelle Arrangement zu wählen, das die bestehende Anreizproblematik kostenminimierend löst. 

Ein und dieselbe Person kann gleichzeitig Agent und Prinzipal sein. Dies ist bei Unternehmenskooperationen der Fall. In derartigen Fällen müssen besondere institutionelle Arrangements getroffen werden, um Agency - Probleme zu minimieren. Auch KUHNER / MALTRY widmen sich in einem Exkurs: Bedeutung und Logik von Unternehmenszusammenschlüssen dem Prinzipal / Agenten - Problem:


Kontrastierend zur positiven Bewertung der Konglomeratbildung durch die allgemeine Transaktionskostentheorie sieht eine Variante der Agency - Theorie Akquisitionen als ein Mittel des Managements an, Ressourcen dem Zugriff der Anteilseigner und damit der Allokation über Kapitalmärkte zu entziehen: Verglichen mit der Ausschüttung an die Anteilseigner ist aus der Sicht des Managements selbst ein Einstieg in branchenfremde Geschäftssegmente noch die bessere Möglichkeit der Verwendung liquider Mittel. Das wahre Motiv der Konglomeratbildung in den Sechziger Jahren sei deshalb die Usurpation von Vermögenwerten gewesen. Die Entflechtung der Konglomerate in den Achtziger Jahren ist nach der agency cost of free cash flow - Theorie eine natürliche Entwicklung, die der Tatsache Rechnung trägt, dass diese Zusammenschlüsse von Anfang an ineffiziente Konstruktionen gewesen sind.



In ihren Implikationen ähnelt die agency cost of free cash flow - Theorie der sogenannten Hybris - Hypothese, nach der die Entscheidungsträger bei großen M+A - Transaktionen in einer signifikanten Vielzahl von Fällen die Integrationskraft und Leistungsstärke der neu entstehenden Organisation überschätzen und somit zum Opfer ihrer eigenen Überheblichkeit werden.
(Kuhner/Maltry: Unternehmensbewertung, Heidelberg 2006, S. 18-19.)



In der amerikanischen Literatur bietet Alan C. SHAPIRO eine anschauliche Einführung:



Alan C. Shapiro, Professor of  Finance and Business Economics, USC Marshall School of Business


Incentives and Management Behavior



The second lesson is that people typically act on their own behalf, responding rationally to incentives and disincentives. Specifically, managers who sacrifice cash flow for higher reported profits are often being judged and rewarded on the basis of those profits. This is just one example among many of an evaluation system that rewards behavior that is detrimental to the best interests of the firm's shareholders. Because corporate executives are the best only partial owners of the firms they manage, they don't bear the harmful consequences of their behavior, just the benefits (in the form of higher incomes, added perquisites, or less effort). This theme of the separation between ownership and control and the consequences of that separation is one we shall return to many times. It is known formally as the agency conflict, a reference to the fact that managers act as agents for absentee owners.


An illustration of the potentially huge gap between management actions and shareholder preferences is the embarrassing run - up of 47 percent in the price of Gulf + Western's stock following the sudden death of its chairman, Charles Bluhdorn, in 1983. One interpretation of the stock market's reaction is that G+W shareholders felt that Bluhdorn was pursuing inappropriate policies but that his position was secure as long as he was alive. A similar embarrassment occurred in 1966 after Wald Disney died. Disney stock rose by about 25 percent in the following week.


The agency conflict also extends to the relations between stockholders and bondholders. The potential for conflict between the two classes of investors arises because managers may make dividend, financing, and investment decisions that transfer wealth from bondholders to stockholders. Such decisions create gains for stockholders and capital losses for bondholders. For example, in 1986 Colt Industries announced that it would borrow $ 1.4 billion to pay shareholders an $ 85-a-share dividend. Colt shares, which were then trading at $ 66.775, soared on the news. But some long - term Colt bonds tumbled as much as $ 200 for each $ 1.000 face amount on the news. The bond price drop reflected the combination of a greater risk of default - Colt's interest and principal payments rose substantially - and a smaller payoff to bondholders if default occurred - fewer assets remained to satisfy bondholder claims.
(Shapiro: Modern Corporate Finance, 1990)


SHAPIRO befasst sich in dem oben zitierten Werk auch mit der Minimierung von agency costs als eine den Unternehmenswert steigernde Strategie:

Minimizing Agency Costs

We saw in Chapter 15 that although management is legally bound to act as the agent of the shareholders, the separation of ownership and control in the modern corporation can result in conflicts between the two parties. Despite these agency problems, shareholders (as well as other investors) face a basic dilemma: Although all would benefit from greater scrutiny of management behavior, individual shareholders have little or no incentive to expend the necessary effort. This is because most corporate shares are held in diversified portfolios. With corporate ownership so widely dispersed, it does not pay individual shareholders to actively monitor and scrutinize management's activities, because they can capture only a minuscule portion of the benefits. As a result, too little monitoring occurs in securities markets.


Nevertheless, because the expected costs of these agency problems are borne by management and shareholders, minimizing agency costs should be a key objective of a value - maximizing financial strategiy. Chapter 15 discussed several ways to reduce agency costs. Here is another way: Deal with the problem of too little monitoring, and the resulting higher agency costs, by using an external agent who specializes in low - cost monitoring to certify the firm's good behavior. A good place to start is with a commercial bank.

...

A basic theme of recent research on the role of banks in credit markets is that banks play the part of delegated monitors to keep a check on the behavior of the firm's managers. Specifically, it is claimed that banks have a comparative cost advantage in information gathering and monitoring relative to that of other financial institutions. This comparative advantage arises in large part from banks' ongoing deposit history with the borrower and from the short - term repeat lending activity in which banks specialize.


Wie eingangs erwähnt, ist MATSCHKEs investitionstheoretisch fundierte funktionale Unternehmensbewertung mit ihrem allgemeinem Modell zur Ermittlung des Entscheidungswertes im Gegensatz zu den finanzierungstheoretischen Bewertungsmodellen ein geeigneter Bezugsrahmen, um interpersonale Konfliktsituationen auch in einem weiteren Sinne,  so wie dies beim Prinzipal / Agenten - Konflikt erforderlich ist, bei der Unternehmensbewertung zu berücksichtigen.

Thomas HERING entwickelt auf Basis des allgemeinen Modells der Entscheidungswertermittlung von Manfred Jürgen MATSCHKE das Zustands - Grenzpreismodell (ZGPM), das investitionstheoretische und finanzierungstheoretische Bewertungsansätze zu einer einheitlichen Bewertungstheorie unter Unsicherheit zusammenführt.




Thomas Hering, Professor für Betriebswirtschaftslehre, insbesondere Unternehmensgründung und Unternehmensnachfolge an der FernUniversität Hagen.




HERINGs ZGPM wurde von INWINKL / KORTEBUSCH / SCHNEIDER zur Bewertung von Unternehmen bei beidseitigen Agency - Konflikten erweitert. Ihre Arbeit veröffentlichten sie in BFuP 04 / 2009: Schwerpunktthema Unternehmensbewertung; unter "Zusammenfassung und Folgerungen" schreiben sie u.a.:


Des weiteren wurde auch ein Grenzpreis des Bewertungsobjekts und Bewertungssubjekts unter Einbezug agencytheoretischer Annahmen hergeleitet. Zur Ermittlung des Grenzpreises bei Vorliegen von Agency - Konflikten haben Inwinkl und Schneider ein Modell nach dem Muster des ZGPM von Hering vorgeschlagen, in dem vom Bewertungssubjekt abstrahiert und der Grenzpreis für das Bewertungsobjekt unter Einbezug von Agency - Konflikten ermittelt wird. Das Bewertungsfunktional wird danach nur für das Bewertungsobjekt bestimmt.

Demgegenüber weist die vorliegende Untersuchung den Vorteil auf, zudem das Bewertungssubjekt zu integrieren und somit den Grenzpreis unter Einbezug beidseitiger Agency - Konflikte zu ermitteln. Der Beitrag beschäftigt sich somit mit dem in der Praxis wohl recht häufig auftretenden Fall des Vorliegens von Agency - Konflikten beim Bewertungssubjekt als auch Bewertungsobjekt.

Insgesamt schließt das vorliegende Ergebnis den Beginn einer bestehenden Lücke sowohl zwischen der Investitions- und Finanzierungstheorie als auch der Agency - Theorie bei Auftreten von beidseitigen Agency - Konflikten. Das Bewertungsergebnis, welches sich aus drei möglichen Übernahmeszenarien ableitet, zeigt, daß die Organisationsform, d.h., die Personalstruktur nach der Übernahme, bei Durchführung der Wertermittlung des erworbenen Unternehmens nicht vernachlässigt werden darf. Wird eine solche nicht berücksichtigt, erschließt sich hieraus ein Fehlbewertungspotential. Dies gilt jedenfalls für den Fall, bei dem das Bewertungssubjekt davon ausgeht, daß es keine Restriktion gibt. D.h., das Bewertungssubjekt geht von der Annahme aus, daß es in der Wahl der Personalstruktur an keine externen Vorgaben gebunden ist. Die Annahme des Bewertungssubjekts entspricht allerdings nicht der Wirklichkeit, so daß tatsächlich die Situation einer Einzel- oder Gesamtbewertung vorliegt, wonach die Investitionsprojekte zwingend von zwei Managern oder einem einzigen Manager zu betreuen sind. Im Ergebnis wird durch das Vorliegen dieser Konfliktsituation der erwartete Gewinn überschätzt, weshalb der ermittelte Grenzpreis zu einer Überbewertung führt.