Agency - Konflikte in der Unternehmensbewertung

In der deutschsprachigen Literatur zur Unternehmensbewertung werden Prinzipal / Agenten - Probleme, das sind Anreizkonflikte, selten bearbeitet. Anreizkonflikte, auch Agency - Konflikte genannt, können sowohl beim Bewertungsobjekt (Unternehmen) also auch beim Bewertungssubjekt (Käufer bzw. Verkäufer) auftreten. Ein klassisches Beispiel sind Manager / Eigner - Konflikte. Die "stiefmütterliche" Behandlung in der wissenschaftlichen Fachliteratur mag daran liegen, dass die häufig angewendeten finanzierungstheoretischen Methoden zur Unternehmensbewertung (DCF - Modelle), die dem Unternehmen einen "inneren / intrinsischen Marktwert" beilegen, keinen geeigneten Bezugsrahmen für  Konfliktsituationen bieten, die subjektiver Natur (Personenbezug) sind. Folgerichtig findet man in deutschsprachigen Lehrbüchern der "strikt angelsächsischen Schule"  (Spremann, Drukarczyk) keine Hinweise auf die Prinzipal / Agenten - Theorie. Dagegen befassen sich Arbeiten, die auf MATSCHKEs allgemeinem Modell des Entscheidungswerts aufbauen, sehr wohl mit Anreizkonflikten. Dabei zeigt sich einmal mehr die Leistungsfähigkeit und die Relevanz der "Unternehmensbewertung im 21. Jahrhundert".


Adam SMITH brachte den Manager / Eigner - Konflikt bereits 1776 auf den Punkt:

The directors of such (joint - stock) companies, however, being the managers rather of other people's money than of their own, it cannot well be expected, that they should watch over it with the same anxious vigilance with which the partners in a private copartnery frequently watch over their own. Like the stewards of a rich man, they are apt to consider attention to small matters as not for their master's honour, and very easily give themselves a dispensation from having it. Negligence and profusion, therefore, must always prevail, more or less, in the management of the affairs of such a company.

Zweihundert Jahre danach haben Michael JENSEN und William MECKLING in ihrer Abhandlung "Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Ownership Structure" (in: Journal of Financial Economics, Oktober 1976, S. 305-360) eine Theorie entwickelt, um den Interessenkonflikt zwischen einem Prinzipal (Auftraggeber) und einem Agenten (Auftragnehmer) zu beschreiben. Danach kann sich der Prinzipal nie sicher sein, dass der Agent einen Auftrag zu seiner völligen Zufriedenheit ausführt, da dieser  naturgemäß eigene Interessen verfolgt. 

 Die in der Prinzipal / Agenten - Theorie untersuchten Beziehungen sind durch eine asymmetrische Informationsverteilung zwischen den Akteuren gekennzeichnet. Der eine Akteur, Manager eines Unternehmens, hat gegenüber dem anderen Akteur, dem Eigner desselben Unternehmens, einen Informationsvorsprung. Der Eigner überträgt Aufgaben und Entscheidungskompetenzen zur Wahrnehmung seiner Interessen auf den Agenten. Dabei lassen sich drei Arten von asymmetrischer Informationsverteilung unterscheiden: 

1. hidden characteristics,
2. hidden information / hidden action,
3. hidden intention.

Außerdem beruhen Agency - Probleme auf der unterschiedlichen Risikoneigung der Partner. Unterschiedliche Risikoneigung von Prinzipal und Agent verlangen vor dem Hintergrund einer optimalen Risikoallokation unterschiedliche institutionelle Arrangements zur Lösung der Anreizkonflikte.

Die Kosten, die zur Überwindung der Anreizkonflikte entstehen, werden Agency Costs genannt. Ziel der Prizipal / Agenten - Theorie ist es, dasjenige institutionelle Arrangement zu wählen, das die bestehende Anreizproblematik kostenminimierend löst. 

Ein und dieselbe Person kann gleichzeitig Agent und Prinzipal sein. Dies ist bei Unternehmenskooperationen der Fall. In derartigen Fällen müssen besondere institutionelle Arrangements getroffen werden, um Agency - Probleme zu minimieren. Auch KUHNER / MALTRY widmen sich in einem Exkurs: Bedeutung und Logik von Unternehmenszusammenschlüssen dem Prinzipal / Agenten - Problem:

Kontrastierend zur positiven Bewertung der Konglomeratbildung durch die allgemeine Transaktionskostentheorie sieht eine Variante der Agency - Theorie Akquisitionen als ein Mittel des Managements an, Ressourcen dem Zugriff der Anteilseigner und damit der Allokation über Kapitalmärkte zu entziehen: Verglichen mit der Ausschüttung an die Anteilseigner ist aus der Sicht des Managements selbst ein Einstieg in branchenfremde Geschäftssegmente noch die bessere Möglichkeit der Verwendung liquider Mittel. Das wahre Motiv der Konglomeratbildung in den Sechziger Jahren sei deshalb die Usurpation von Vermögenwerten gewesen. Die Entflechtung der Konglomerate in den Achtziger Jahren ist nach der agency cost of free cash flow - Theorie eine natürliche Entwicklung, die der Tatsache Rechnung trägt, dass diese Zusammenschlüsse von Anfang an ineffiziente Konstruktionen gewesen sind.

In ihren Implikationen ähnelt die agency cost of free cash flow - Theorie der sogenannten Hybris - Hypothese, nach der die Entscheidungsträger bei großen M+A - Transaktionen in einer signifikanten Vielzahl von Fällen die Integrationskraft und Leistungsstärke der neu entstehenden Organisation überschätzen und somit zum Opfer ihrer eigenen Überheblichkeit werden.
(Kuhner/Maltry: Unternehmensbewertung, Heidelberg 2006, S. 18-19.)

In der amerikanischen Literatur bietet Alan C. SHAPIRO eine anschauliche Einführung:

Alan C. Shapiro, Professor of  Finance and Business Economics, USC Marshall School of Business

Incentives and Management Behavior



The second lesson is that people typically act on their own behalf, responding rationally to incentives and disincentives. Specifically, managers who sacrifice cash flow for higher reported profits are often being judged and rewarded on the basis of those profits. This is just one example among many of an evaluation system that rewards behavior that is detrimental to the best interests of the firm's shareholders. Because corporate executives are the best only partial owners of the firms they manage, they don't bear the harmful consequences of their behavior, just the benefits (in the form of higher incomes, added perquisites, or less effort). This theme of the separation between ownership and control and the consequences of that separation is one we shall return to many times. It is known formally as the agency conflict, a reference to the fact that managers act as agents for absentee owners.


An illustration of the potentially huge gap between management actions and shareholder preferences is the embarrassing run - up of 47 percent in the price of Gulf + Western's stock following the sudden death of its chairman, Charles Bluhdorn, in 1983. One interpretation of the stock market's reaction is that G+W shareholders felt that Bluhdorn was pursuing inappropriate policies but that his position was secure as long as he was alive. A similar embarrassment occurred in 1966 after Wald Disney died. Disney stock rose by about 25 percent in the following week.


The agency conflict also extends to the relations between stockholders and bondholders. The potential for conflict between the two classes of investors arises because managers may make dividend, financing, and investment decisions that transfer wealth from bondholders to stockholders. Such decisions create gains for stockholders and capital losses for bondholders. For example, in 1986 Colt Industries announced that it would borrow $ 1.4 billion to pay shareholders an $ 85-a-share dividend. Colt shares, which were then trading at $ 66.775, soared on the news. But some long - term Colt bonds tumbled as much as $ 200 for each $ 1.000 face amount on the news. The bond price drop reflected the combination of a greater risk of default - Colt's interest and principal payments rose substantially - and a smaller payoff to bondholders if default occurred - fewer assets remained to satisfy bondholder claims.
(Shapiro: Modern Corporate Finance, 1990)

SHAPIRO befasst sich in dem oben zitierten Werk auch mit der Minimierung von agency costs als eine den Unternehmenswert steigernde Strategie:

Minimizing Agency Costs

We saw in Chapter 15 that although management is legally bound to act as the agent of the shareholders, the separation of ownership and control in the modern corporation can result in conflicts between the two parties. Despite these agency problems, shareholders (as well as other investors) face a basic dilemma: Although all would benefit from greater scrutiny of management behavior, individual shareholders have little or no incentive to expend the necessary effort. This is because most corporate shares are held in diversified portfolios. With corporate ownership so widely dispersed, it does not pay individual shareholders to actively monitor and scrutinize management's activities, because they can capture only a minuscule portion of the benefits. As a result, too little monitoring occurs in securities markets.


Nevertheless, because the expected costs of these agency problems are borne by management and shareholders, minimizing agency costs should be a key objective of a value - maximizing financial strategiy. Chapter 15 discussed several ways to reduce agency costs. Here is another way: Deal with the problem of too little monitoring, and the resulting higher agency costs, by using an external agent who specializes in low - cost monitoring to certify the firm's good behavior. A good place to start is with a commercial bank.

...

A basic theme of recent research on the role of banks in credit markets is that banks play the part of delegated monitors to keep a check on the behavior of the firm's managers. Specifically, it is claimed that banks have a comparative cost advantage in information gathering and monitoring relative to that of other financial institutions. This comparative advantage arises in large part from banks' ongoing deposit history with the borrower and from the short - term repeat lending activity in which banks specialize.

Wie eingangs erwähnt, ist MATSCHKEs investitionstheoretisch fundierte funktionale Unternehmensbewertung mit ihrem allgemeinem Modell zur Ermittlung des Entscheidungswertes im Gegensatz zu den finanzierungstheoretischen Bewertungsmodellen ein geeigneter Bezugsrahmen, um interpersonale Konfliktsituationen auch in einem weiteren Sinne,  so wie dies beim Prinzipal / Agenten - Konflikt erforderlich ist, bei der Unternehmensbewertung zu berücksichtigen.

Thomas HERING entwickelt auf Basis des allgemeinen Modells der Entscheidungswertermittlung von Manfred Jürgen MATSCHKE das Zustands - Grenzpreismodell (ZGPM), das investitionstheoretische und finanzierungstheoretische Bewertungsansätze zu einer einheitlichen Bewertungstheorie unter Unsicherheit zusammenführt.

Thomas Hering, Professor für Betriebswirtschaftslehre, insbesondere Unternehmensgründung und Unternehmensnachfolge an der FernUniversität Hagen.

HERINGs ZGPM wurde von INWINKL / KORTEBUSCH / SCHNEIDER zur Bewertung von Unternehmen bei beidseitigen Agency - Konflikten erweitert. Ihre Arbeit veröffentlichten sie in BFuP 04 / 2009: Schwerpunktthema Unternehmensbewertung; unter "Zusammenfassung und Folgerungen" schreiben sie u.a.:

Des weiteren wurde auch ein Grenzpreis des Bewertungsobjekts und Bewertungssubjekts unter Einbezug agencytheoretischer Annahmen hergeleitet. Zur Ermittlung des Grenzpreises bei Vorliegen von Agency - Konflikten haben Inwinkl und Schneider ein Modell nach dem Muster des ZGPM von Hering vorgeschlagen, in dem vom Bewertungssubjekt abstrahiert und der Grenzpreis für das Bewertungsobjekt unter Einbezug von Agency - Konflikten ermittelt wird. Das Bewertungsfunktional wird danach nur für das Bewertungsobjekt bestimmt.

Demgegenüber weist die vorliegende Untersuchung den Vorteil auf, zudem das Bewertungssubjekt zu integrieren und somit den Grenzpreis unter Einbezug beidseitiger Agency - Konflikte zu ermitteln. Der Beitrag beschäftigt sich somit mit dem in der Praxis wohl recht häufig auftretenden Fall des Vorliegens von Agency - Konflikten beim Bewertungssubjekt als auch Bewertungsobjekt.

Insgesamt schließt das vorliegende Ergebnis den Beginn einer bestehenden Lücke sowohl zwischen der Investitions- und Finanzierungstheorie als auch der Agency - Theorie bei Auftreten von beidseitigen Agency - Konflikten. Das Bewertungsergebnis, welches sich aus drei möglichen Übernahmeszenarien ableitet, zeigt, daß die Organisationsform, d.h., die Personalstruktur nach der Übernahme, bei Durchführung der Wertermittlung des erworbenen Unternehmens nicht vernachlässigt werden darf. Wird eine solche nicht berücksichtigt, erschließt sich hieraus ein Fehlbewertungspotential. Dies gilt jedenfalls für den Fall, bei dem das Bewertungssubjekt davon ausgeht, daß es keine Restriktion gibt. D.h., das Bewertungssubjekt geht von der Annahme aus, daß es in der Wahl der Personalstruktur an keine externen Vorgaben gebunden ist. Die Annahme des Bewertungssubjekts entspricht allerdings nicht der Wirklichkeit, so daß tatsächlich die Situation einer Einzel- oder Gesamtbewertung vorliegt, wonach die Investitionsprojekte zwingend von zwei Managern oder einem einzigen Manager zu betreuen sind. Im Ergebnis wird durch das Vorliegen dieser Konfliktsituation der erwartete Gewinn überschätzt, weshalb der ermittelte Grenzpreis zu einer Überbewertung führt.