Bewertung junger Unternehmen durch die First Chicago - Methode

Die Venture Capital – Methode sowie das First Chicago – Verfahren sind „Praktikermethoden“ der Gesamtbewertung, die nur bei dem spezifischen Bewertungsanlass einer Venture Capital – Finanzierung angewendet werden. Aufgrund ihrer mangelnden theoretischen Fundierung werden sie in der wissenschaftlichen Bewertungsliteratur kaum beachtet. SCHERLIS und SAHLMAN haben 1989 beide Verfahren beschrieben.

Die First Chicago – Methode wurde von den Investment – Managern der First Chicago Corporation entwickelt. Während der Beteiligungsphase erfolgende Gewinnausschüttungen werden, ebenso wie bei der Venture Capital – Methode, bei diesem Verfahren nicht berücksichtigt.

Im Unterschied zur Venture Capital – Methode werden jedoch vertraglich vereinbarte Rückflüsse an den Investor in die Betrachtung einbezogen. In den USA ist eine Beteiligung durch den Erwerb von rückzahlbaren Vorzugsaktien gebräuchlich. Die Tilgung dieser Vorzugsaktien durch das zu bewertende Unternehmen ist für den Venture Capital – Geber eine Alternative zum best case – Szenario. Eine zweite Alternative ist eine vertraglich vereinbarte Teil - Rückzahlung auf die Investitionssumme des Venture Capital – Gebers für den Fall der Liquidation des zu bewertenden Unternehmens.

Diese Auffächerung in Szenarien ist das Charakteristikum der First Chicago – Methode. Derartige Alternativen fließen dagegen bei der Venture Capital – Methode nicht in die Bewertung ein. Insoweit kommt es im Vergleich zur First Chicago – Methode zu einer Unterbewertung des Unternehmens.

Die Bewertung durch das First Chicago – Verfahren fußt auf der Idee, dass im besten Fall (beispielsweise durch eine Börseneinführung) zum Exitzeitpunkt die bis dahin mit der Renditeforderung aufgezinste tatsächliche Investitionssumme (Beteiligungsendwert) des Venture Capital – Gebers genau so hoch ist, wie eine angenommene Summe aus exitunabhängigen und exitabhängigen Zahlungsströmen an den Investor. Dies impliziert, dass dem Investor während der Beteiligungsphase keine von der Höhe seines Eigentumsanteils abhängigen Zahlungsströme zufließen und im Exitzeitpunkt seine Rückflüsse nicht höher sein werden als sein Beteiligungsendwert. Das heißt, das Renditeziel des Investors wird bei Realisierung des best case – Szenarios genau erreicht.

Die First Chicago – Methode wurde für den Fall einer Beteiligung durch rückzahlbare Vorzugsaktien entwickelt („Quasi – Eigenkapitalfall“). Die in Deutschland gebräuchliche Beteiligung durch Anteile am haftenden Eigenkapital („Eigenkapitalfall“) kann in dieser Methode nicht sinnvoll abgebildet werden. Die dem Investor in diesem Fall zufließenden Zahlungsströme in Höhe des von ihm zu fordernden Eigentumsanteils lassen sich nicht in die Berechnung integrieren, weil diese beiden Größen interdependent sind.

Bestimmung des Unternehmenswertes

In einem ersten Schritt wird der Endwert der Investitionssumme (Beteiligungsendwert) zum Exit – Zeitpunkt des best case – Szenarios berechnet. Dies geschieht kurzerhand durch eine Aufzinsung der Investitionssumme. Der Aufzinsungsfaktor entspricht dem Renditeziel des Venture Capital – Gebers.

In einem zweiten Schritt wird, ebenfalls durch Aufzinsung, der mit den Eintrittswahrscheinlichkeiten gewichtete Endwert der exitunspezifischen Zahlungsströme berechnet.

Zur der im dritten Schritt erfolgenden Berechnung des zu fordernden prozentualen Eigentumsanteils setzt man einfach die Differenz zwischen dem Endwert der Investitionssumme und dem gewichteten Endwert der exitunabhängigen Zahlungsströme (Zähler) ins Verhältnis zum erwarteten Exiterlös (Nenner). Der erwartete Exiterlös wird für gewöhnlich mit Hilfe eines Multiplikators errechnet und mit der für das best case – Szenario festgelegten Eintrittswahrscheinlichkeit multipliziert.

Die Berechnung des gegenwärtigen Unternehmenswertes (Present Value) erfolgt im vierten Schritt. Dies geschieht, indem einfach der zu fordernde prozentuale Eigentumsanteil des Venture Capital – Gebers auf 100 % der Anteile hochgerechnet wird:

Unternehmenswert = Nominale Investitionssumme / Eigentumsanteil.

Beispiel für die Bestimmung des Unternehmenswertes

Investition	750.000
Dividende Vorzugsaktie p.a.	6,00%
Renditeforderung p.a.	15,00%
Wahrscheinlichkeit best case - Szenario	25,00%		Nach dem 5. Jahr Börsengang zum 10-fachen des Gewinns von 1.000.000
			Vor dem Börsengang wird noch 75 % der Dividende gezahlt
Wahrscheinlichkeit expected case - Szenario	50,00%		Ab dem 3. Jahr Tilgung der Vorzugsaktie durch Annuitäten
Wahrscheinlichkeit worst case - Szenario	25,00%		Im 2. Jahr Liquidation und Rückzahlung von 15 % der Investition

Exitunspezifische Zahlungsströme
Jahr	1	2	3	4	5
best case	45.000	45.000	45.000	45.000	33.750
expected case	45.000	45.000	280.582	280.582	280.582
worst case	45.000	112.500	0	0	0
Endwerte der Zahlungsströme
Jahr	1	2	3	4	5
best case					292.157
expected case					1.121.467
worst case					249.804
Endwerte der Zahlungsströme * Eintrittswahrscheinlichkeiten
Jahr	1	2	3	4	5
best case					73.039
expected case					560.733
worst case					62.451

Berechnungen in vier Schritten
Beteiligungsendwert im Exit - Zeitpunkt	1.508.518
Endwert der exitunspezifischen Zahlungsströme	696.224
Zu fordernder Eigentumsanteil	32,49%
Gegenwärtiger Unternehmenswert	2.308.277

Der gegenwärtige Unternehmenswert hängt von folgenden Faktoren ab:

Dividende, Renditeforderung, Exit – Erlös des best case – Szenarios,

Wahrscheinlichkeitsverteilung der Szenarien.

Die First Chicago – Methode kann auf deutsche Verhältnisse übertragen werden, wenn der Venture Capital – Geber in Form einer stillen Beteiligung in das Unternehmen investiert.

(Scherlis, Sahlman: A Method for Valuing High - Risk, Long – Term Investments – The “Venture Capital Method”, Harvard Business School Note Nr. 9-288-006, Boston 1989)