Das Nachsteuer - Arbitragetheorem von Modigliani / Miller besagt, dass die Kapitalstruktur eines Unternehmens Einfluss auf den Unternehmenswert sowie auf die Höhe der Kapitalkosten hat.
In der Praxis der Unternehmensbewertung ist zu beobachten, dass nur die Alternative "Erwerb eines vollständig eigenfinanzierten Unternehmens" mit der Alternative "Erwerb eines mischfinanzierten Unternehmens" anhand der Barwerte beider Steuerschilde (Tax Shields) verglichen werden. Statt dessen ist es jedoch geboten, diese beiden Alternativen mit gleichzeitiger Kompensation des Kapitalstrukturrisikos durch home - made laverage zu vergleichen.
Verschuldet sich ein Investor privat, um ein Unternehmen vollständig mit Eigenkapital auszustatten, so erzielt er aus diesem Unternehmen einen Zahlungsstrom, der kleiner ist als ein Zahlungsstrom aus einem hinsichtlich seines Leistungsbereiches identischen Unternehmens mit anteiliger Fremdfinanzierung bei betragsgleicher privater Verschuldung. Diese jährliche Differenz der Zahlungsströme wird durch die Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen von der Steuerbemessungsgrundlage bewirkt. Der periodische Steuervorteil wird als Tax Shield bezeichnet. Wegen des annahmegemäß ausgeschlossenen Insolvenzrisikos ist dieser Steuervorteil risikolos. MM gehen dabei von der Annahme aus, dass die Höhe des Fremdkaptals des Unternehmens im Zeitablauf konstant ist. In der Realität ist das Fremdkapital - Volumen jedoch nicht unerheblichen Veränderungen unterworfen. Einige Autoren empfehlen deshalb, nach Ablauf der ersten Periode für die Folgeperioden jeweils einen Erwartungswert des Tax Shield zu bilden. Die Theorie hat sich sehr ausführlich mit der Frage der Bewertung dieser Tax Shields und damit ihrer Auswirkung auf die Kapitalkostenfunktiion beschäftigt (Inselbag / Kaufold: Two DCF Approaches for Valuing Companies under Alternative Financing Strategies, in: JoACF, Heft 1 1997, S. 114-122).
Der Marktwert eines mischfinanzierten Unternehmens entspricht im Gleichgewicht des Kapitalmarktes dem Marktwert eines unverschuldeten Unternehmens zuzüglich dem Barwert des Tax Shields. Der Barwert des Tax Shields ist also ein fremdkapitalinduzierter Wertvorteil. D.h., der Marktwert von Unternehmen mit unterschiedlicher Kapitalstruktur unterscheidet sich allein um den - hypothetischen - Marktwert der unterschiedlichen Steuerbelastung.
Wäre der Marktwert eines mischfinanzierten Unternehmens geringer als der Marktwert eines vollständig eigenfinanzierten Unternehmens zuzüglich des Barwertes der fremdkapitalinduzierten Steuerersparnis, dann könnten die Eigner des unverschuldeten Unternehmens bei identischer Risikostruktur ihres Portfolios einen Arbitragegewinn realisieren, indem sie die Anteile der unverschuldeten Gesellschaft verkaufen, um anschließend den Erlös in einem bestimmten Verhältnis in Anteile des mischfinanzierten Unternehmens sowie in Anleihen dieses Unternehmens zum - annahmegemäß - risikolosen Zinssatz zu investieren. Anteile werden so lange umgeschichet, bis sich keine Arbitragemöglichkeiten mehr bieten.
Dieses Nachsteuer - Arbitragetheorem ist seit Jahrzehnten gebräuchlich, um Kalkulationszinssätze gemischtfinanzierter Unternehmen zu berechnen. Es ist Grundlage der finanzierungstheoretisch fundierten Bewertungsverfahren. Der Erklärungsgehalt dieses Theorems ist allerdings dadurch eingeschränkt, dass nicht begründbar ist, warum Investitionsprojekte mit mehr als nur marginaler Eigenmittelfinanzierung durchgeführt werden (Die Substitution von Eigenkapital durch Fremdkapital ist nach diesem Theorem lohnend). Der praktischen Relevanz hat dies jedoch merkwürdigerweise keinen Abbruch getan.
Die Besteuerung hat auch Einfluss auf den Verlauf der Eigenkapitalkosten. Es lässt sich zeigen, dass die Eigenkapitalkosten bei wachsender Verschuldung um den Faktor (1 - s, mit s = Steuersatz) langsamer ansteigen. Weiterhin kann aufgezeigt werden, wie die gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten (wacc) auf die Besteuerung reagieren. Der Term (1 - s) führt zu einer Reduzierung des Fremdkapital - Zinssatzes und bringt dadurch die steuerliche Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen zum Ausdruck. Die dadurch veränderten gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten führen zugleich zu einer Steigerung des Marktwertes des Unternehmens.
Verschuldet sich ein Investor privat, um ein Unternehmen vollständig mit Eigenkapital auszustatten, so erzielt er aus diesem Unternehmen einen Zahlungsstrom, der kleiner ist als ein Zahlungsstrom aus einem hinsichtlich seines Leistungsbereiches identischen Unternehmens mit anteiliger Fremdfinanzierung bei betragsgleicher privater Verschuldung. Diese jährliche Differenz der Zahlungsströme wird durch die Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen von der Steuerbemessungsgrundlage bewirkt. Der periodische Steuervorteil wird als Tax Shield bezeichnet. Wegen des annahmegemäß ausgeschlossenen Insolvenzrisikos ist dieser Steuervorteil risikolos. MM gehen dabei von der Annahme aus, dass die Höhe des Fremdkaptals des Unternehmens im Zeitablauf konstant ist. In der Realität ist das Fremdkapital - Volumen jedoch nicht unerheblichen Veränderungen unterworfen. Einige Autoren empfehlen deshalb, nach Ablauf der ersten Periode für die Folgeperioden jeweils einen Erwartungswert des Tax Shield zu bilden. Die Theorie hat sich sehr ausführlich mit der Frage der Bewertung dieser Tax Shields und damit ihrer Auswirkung auf die Kapitalkostenfunktiion beschäftigt (Inselbag / Kaufold: Two DCF Approaches for Valuing Companies under Alternative Financing Strategies, in: JoACF, Heft 1 1997, S. 114-122).
Der Marktwert eines mischfinanzierten Unternehmens entspricht im Gleichgewicht des Kapitalmarktes dem Marktwert eines unverschuldeten Unternehmens zuzüglich dem Barwert des Tax Shields. Der Barwert des Tax Shields ist also ein fremdkapitalinduzierter Wertvorteil. D.h., der Marktwert von Unternehmen mit unterschiedlicher Kapitalstruktur unterscheidet sich allein um den - hypothetischen - Marktwert der unterschiedlichen Steuerbelastung.
Wäre der Marktwert eines mischfinanzierten Unternehmens geringer als der Marktwert eines vollständig eigenfinanzierten Unternehmens zuzüglich des Barwertes der fremdkapitalinduzierten Steuerersparnis, dann könnten die Eigner des unverschuldeten Unternehmens bei identischer Risikostruktur ihres Portfolios einen Arbitragegewinn realisieren, indem sie die Anteile der unverschuldeten Gesellschaft verkaufen, um anschließend den Erlös in einem bestimmten Verhältnis in Anteile des mischfinanzierten Unternehmens sowie in Anleihen dieses Unternehmens zum - annahmegemäß - risikolosen Zinssatz zu investieren. Anteile werden so lange umgeschichet, bis sich keine Arbitragemöglichkeiten mehr bieten.
Dieses Nachsteuer - Arbitragetheorem ist seit Jahrzehnten gebräuchlich, um Kalkulationszinssätze gemischtfinanzierter Unternehmen zu berechnen. Es ist Grundlage der finanzierungstheoretisch fundierten Bewertungsverfahren. Der Erklärungsgehalt dieses Theorems ist allerdings dadurch eingeschränkt, dass nicht begründbar ist, warum Investitionsprojekte mit mehr als nur marginaler Eigenmittelfinanzierung durchgeführt werden (Die Substitution von Eigenkapital durch Fremdkapital ist nach diesem Theorem lohnend). Der praktischen Relevanz hat dies jedoch merkwürdigerweise keinen Abbruch getan.
Die Besteuerung hat auch Einfluss auf den Verlauf der Eigenkapitalkosten. Es lässt sich zeigen, dass die Eigenkapitalkosten bei wachsender Verschuldung um den Faktor (1 - s, mit s = Steuersatz) langsamer ansteigen. Weiterhin kann aufgezeigt werden, wie die gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten (wacc) auf die Besteuerung reagieren. Der Term (1 - s) führt zu einer Reduzierung des Fremdkapital - Zinssatzes und bringt dadurch die steuerliche Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen zum Ausdruck. Die dadurch veränderten gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten führen zugleich zu einer Steigerung des Marktwertes des Unternehmens.
Diese Überlegungen zur Bewertung und zur Wirkung von Tax Shields hatte Volkmar DINSTUHL 2002 anlässlich der Einführung des Halbeinkünfteverfahrens konkretisiert:
1. Werteinfluss auf Fremdfinanzierung
Die Bestimmung des Wertbeitrags der Fremdfinanzierung ist im Halbeinkünfteverfahren aufgrund der hälftigen Berücksichtigung der Fremdkapitalzinsen auf Dauerschulden bei der Gewerbesteuer sowie der unterschiedlichen Einkommensbesteuerung von Fremdkapitalzinsen und Dividendeneinkünften ungleich komplizierter als in Modellen mit einer definitiven Unternehmenssteuer.
Unter dem Wertbeitrag der Fremdfinanzierung versteht man den zusätzlichen Marktwert eines teilweise mit Fremdkapital finanzierten Unternehmens gegenüber einem vollständig mit Eigenkapital finanzierten Unternehmen. Die Erhöhung des Marktwerts des Gesamtkapitals entsteht dadurch, dass die aus der Fremdfinanzierung des Unternehmens resultierenden Fremdkapitalzinsen (teilweise) von den steuerlichen Bemessungsgrundlagen abzugsfähig sind. Der periodenbezogene Steuervorteil der Fremdfinanzierung wird als Tax Shield bezeichnet.
Bei der Bestimmung des Tax Shields eine Refinanzierung mit Fremdkapital auf Gesellschafterebene zu unterstellen, bildet für die DCF - Methoden einen falschen Referenzpunkt. Zur korrekten Bestimmung des Tax Shields sollte ein Kapitalgeber unterstellt werden, der dem Unternehmen in dem einen Fall Kapital ausschließlich in Form von Eigenkapital, im anderen Fall von Eigen- und Fremdkapital zur Verfügung stellt.
Der Steuervorteil der Fremdfinanzierung setzt sich aus vier Komponenten mit zum Teil gegenläufigen Wirkungen zusammen:
- Steuervorteil der Fremdfinanzierung bei der GewSt
- Steuervorteil bei der KSt
- Steuervorteil bei der Besteuerung der Dividenden
- Steuernachteil bei der Besteuerung der Zinseinkünfte
Die Wirkung von allen vier Komponenten kommt in einem von DINSTUHL als "Tax Shield - Multiplikator" bezeichneten Faktor zum Ausdruck.
2. Werteinfluss der Ausschüttungspolitik (Ausschüttungsdifferenzeffekt)
Im Halbeinkünfteverfahren ist neben dem Kapitalstruktureffekt, der durch die partielle Fremdfinanzierung des Unternehmens entsteht, ein weiterer Steuereffekt zu beachten. Während der Kapitalstruktureffekt den Werteinfluss der bestehenden Kapitalstruktur einer Periode zum Ausdruck bringt, resultiert aus der Veränderung von Fremdkapitalbeständen, mit denen die Kapitalstruktur zukünftiger Perioden gestaltet wird, ein weiterer Steuereffekt (Ausschüttungsdifferenzeffekt): Wird im Rahmen des Phasenmodells Fremdkapital in Form von Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten getilgt, so sind bei unverändertem Finanzierungsbedarf die erforderlichen Mittel durch eine Thesaurierung von Gewinnen in gleicher Höhe aufzubringen. Diese Finanzierungssubstitution mindert die Ausschüttung (Netto - Cash - flow) an die Anteilseigner; allerdings ist mit der Einbehaltung von Gewinnen auch die Reduzierung der Einkommensteuerbelastung verbunden. Analog zu einer Fremdkapitaltilgung ermöglicht im umgekehrten Fall die Aufnahme von zusätzlichem Fremdkapital eine erhöhte Ausschüttung mit entsprechenden Konsequenzen für die Anteilseigner.
Auch bei einer Wertbestimmung über die gewogenen Kapitalkosten ist die Steuerentlastung (-belastung) durch die Thesaurierung (zusätzliche Ausschüttung) im Bewertungskalkül zu erfassen. In der Literatur wird gegenwärtig diskutiert, inwieweit dieser Steuereffekt im Halbeinkünfteverfahren in den Kapitalkosten bzw. im Cash - flow zu berücksichtigen ist. Nebden den bekannten Möglichkeiten, sämtliche Steuereffekte entweder in voller Höhe im Cash - flow zu berücksichtigen (klassischer Total Cash - flow - Ansatz) oder vollständig in die Kapitalkosten einzurechnen (klassischer WACC - Ansatz), existiert im Halbeinkünfteverfahren noch eine dritte Möglichkeit: Der aus der tilgungsbedingten Thesaurierung (fremdfinanzierten Ausschüttung) resultierende Steuervorteil (Steuernachteil) bei der Einkommensteuer wird im Free Cash - flow berücksichtigt, der Einfluss der jeweiligen Kapitalstruktur einer Periode (Kapitalstruktureffekt) wird hingegen in den Kapitalkosten erfasst.
Die Diskussion um die Berücksichtigung der Auswirkungen von Unternehmenssteuern und Einkommensteuer ist nicht neu, bereits für das Anrechnungsverfahren wurden ähnliche Überlegungen angestellt. Im Anrechnungsverfahren favorisierte HACHMEISTER den Kombinationsansatz (WACC - Ansatz I). Dies war durchaus einleuchtend, da auf der Unternehmensebene lediglich die Gewerbesteuer zu berücksichtigen war (und auch nur diese einen Steuervorteil generierte), die Körperschaftsteuer tauchte aufgrund ihres temporären Charakters nicht im Bewertungskalkül auf. Bei der Einkommensteuer wurde im Anrechnungsverfahren nicht zwischen Zinseinkünften und Dividendeneinkünften differenziert, sodass die Kapitalstruktur keinen Einkommensteuervorteil generierte. Der Kapitalstruktureffekt war im Anrechnungsverfahren somit ein reiner Unternehmenssteuereffekt. Der Einfluss der Unternehemenssteuern wurde in den Kapitalkosten berücksichtigt, die Einkommensteuerewirkungen von Fremdkapitaltilgung bzw. -aufnahme im Free Cash - flow.
(Dinstuhl, Volkmar: Discounted-Cash-flow-Methoden im Halbeinkünfteverfahren, FB vom 05.02.2002, Heft 2, Seite 79-90)
In einem aktuellen Aufsatz betrachten Ingeborg POSCH und Leonhard KNOLL den für das Halbeinkünfteverfahren von DINSTUHL entwickelten Tax Shield Multiplikator als ein interessantes Instrument zur vereinfachten Berücksichtigung steuerlicher Vorteile der Fremdfinanzierung. Nach ihrer Auffassung kann man ihn ohne Probleme auf das heute geltende Steuersystem übertragen.
Durch das Unternehmensteuerreformgesetz 2008 ergaben sich für die Ermittlung des Tax Shield Multiplikators (TSM) einige wesentliche Änderungen:
Die Berechnung des TSM muss nun unter diesen Vorgaben fünf steuerliche Aspekte einer Fremdkapitalfinanzierung zusammenführen: die Einsparungen bei Gewerbesteuer und Körperschaftsteuer, bei Ausschüttung und Wertzuwachsrealisierung sowie die steuerliche Belastung erhaltener Fremdkapitalzinsen.
POSCH / KNOLL kommen zum folgenden Ergebnis:
Der Vorteil des Fremdkapitals ist seit der Steuersystemänderung erheblich größer, wobei die Veränderung mit zunehmender Ausschüttung zurückgeht.
...
Bei einer Ausschüttungsquote von 30 % verzwölffacht sich der TSM fast, bei 60 % steigt er immer noch auf über das Dreifache (...). Ursächlich für das Sinken der Erhöhung ist insbesondere, dass thesaurierungsbedingte Wertzuwächse zwar noch steuerlich günstiger, aber nicht steuerfrei vereinnahmt werden können.
...
Es mag dahinstehen, ob dieser Effekt politisch gewollt war. Jedenfalls ist er in der (auch) durch die beschriebene Methodik ermittelten Größenordnung weder in der Finanzierungspolitik noch in der Unternehmensbewertung zu vernachlässigen. Bedenkt man andererseits, dass die Anforderungen an das Rating und damit der Bedarf an Eigenkapital in der Folge der Finanzkrise spürbar zunehmen werden, sollte die Politik dringend darüber nachdenken, zumindest einen Teil der Verschärfungen bei der Eigenkapitalbesteuerung - nicht zuletzt die Besteuerung realilsierter Kurssteigerungen - möglichst bald wieder rückgängig zu machen.
(Posch, Ingeborg / Knoll, Leonhard: Tax Shield Multiplikator, Abgeltungssteuer und Eigenkapitaldiskriminierung, in: CORPPORATE FINANCE biz 5/2010, S. 297-300).
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