Wert und Preis des Unternehmens

Bei Annahme eines vollkommenen Kapitalmarktes ist jedem Marktteilnehmer der Preis eines zu bewertenden Unternehmens bekannt. Unter diesen Bedingungen ist die Unternehmensbewertung vollkommen überflüssig. Bei einem unvollkommenen Kapitalmarkt werden die Methoden der Bewertungstheorie auf ein mehr oder minder zutreffendes Modell der "Lebenswelt des Unternehmens" angewendet. Dabei ist zu beachten, dass auf den in der Realität anzutreffenden Märkten nicht Unternehmen als Ganzes gehandelt werden; an den Börsen gibt es regelmäßig nur marginale Anteilsübertragungen.

Ein zu bewertendes Unternehmen ist ein "nicht - marktgängiges" Wirtschaftsgut. Da Unternehmen einmalige, in höchstem Maße heterogene Güter sind, werden sie nicht in der Weise gehandelt, dass es einen breiten "Unternehmensmarkt" gäbe. Die Marktform für die Preisbildung beim Verkauf eines Unternehmens ist in aller Regel die des bilateralen Monopols oder des Monopols-Oligopsons, bei denen der Preis indeterminiert ist. In einer derartigen Situation kann als Wert des Unternehmens nicht der "Marktpreis" als Maßstab herangezogen werden, vielmehr muss der Unternehmenswert durch einen besonderen Kalkül berechnet werden.

1966 veröffentlichte Günter JAENSCH seine Dissertation Wert und Preis der ganzen Unternehmung (Köln und Opladen). Zu dieser Zeit war die Auseinandersetzung zwischen "Objektivisten" und "Subjektivisten" noch nicht beigelegt. Dieser "Brückenschlag" gelang erst in den 1970er Jahren mit der funktionalen Unternehmensbewertung. Jaensch problematisiert in seiner Arbeit Die Bedeutung des objektiven und des subjektiven Gesamtwertes:

"Wie wir gezeigt haben, wird der Begriff des Gesamtwertes in der Literatur unterschiedlich interpretiert. Eine große Gruppe von Theoretikern und Bewertungspraktikern vertritt die Auffassung, daß die Aufgabe der Unternehmungsbewertung in der Bestimmung eines objektiven Gesamtwertes besteht. Der objektive Gesamtwert sei Ausdruck für einen unter normalen Umständen erzielbaren Preis und daher nur durch eine Abstraktion von den besonderen Eigenschaften und Interessen der Bewertungssubjekte zu ermitteln. Unter den Autoren, die die Zielsetzung der Unternehmungsbewertung ausschließlich auf diese neutral-gutachtende Bestimmung objektiver Gesamtwerte beschränken wollen, sind insbesondere Schmalenbach, Mellerowicz, Jonas, Kolbe und Jacob zu erwähnen.

Im Gegensatz zu den Vertretern der objektiven Unternehmungsbewertung heben andere Autoren hervor, daß der Gesamtwert die Beziehung eines bestimmten Subjektes zur Unternehmung ausdrücken soll. Sie behaupten, daß die einzig sinnvolle Zielsetzung der Unternehmungsbewertung in der Abschätzung subjektiver Gesamtwerte besteht. Der subjektive Gesamtwert soll dabei unter Berücksichtigung der Besonderheiten des Bewertungssubjektes die Wertschätzung einer bestimmten Person gegenüber der zu bewertenden Unternehmung in Geldeinheiten zahlenmäßig zum Ausdruck bringen. Zu dieser Gruppe von Autoren, die die Zielsetzung der Unternehmensbewertung allein in der Ermittlung subjektiver Gesamtwertvorstellungen sehen, gehören in erster Linie Liebermann, Busse von Colbe, Schweizer und Sieben.

Einen mittleren Standpunkt in der Streitfrage über die richtige Zielsetzung der Unternehmungsbewertung nimmt Bartke ein, der sowohl den objektiven als auch den subjektiven Gesamtwert für betriebswirtschaftlich sinnvoll hält.

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Die den beiden Gesamtwertbegriffen unterstellten Funktionen kann man schlagwortartig etwa in folgender Weise kennzeichnen: Objektiver Gesamtwert = Verhandlungsgrundlage, Anhaltspunkt für normalerweise erzielbaren Preis; subjektiver Gesamtwert = Entscheidungsgrundlage.

Die Interpretation des subjektiven Unternehmungswertes als einer Entscheidungsgrundlage in der Verhandlung über die endgültige Wertfeststellung, die sich vor allem aus der Übernahme investitionstheoretischen Gedankenguts in die Theorie der Unternehmungsbewertung erklärt, ist sinnvoll. Bei der Entscheidung über Kauf bzw. Verkauf zu einem bestimmten Preis ist ein "normaler" Gesamtwert ohne Interesse. Ein streng rational handelnder präsumtiver Käufer der Unternehmung wird seine Entscheidung über Kauf oder Nicht-Kauf niemals davon abhängig machen, welche Gewinne man mit der Unternehmung normalerweise erwirtschaften kann oder welcher Wert der Unternehmung normal zuzumessen sei, sondern er wird lediglich danach fragen, welche (zukünftigen) Erfolge er mit dem Besitz und der Führung der Unternehmung erzielen könnte. Jede andere Haltung würde dem Rationalprinzip widersprechen. Die Bedeutung des subjektiven Gesamtwertes bzw. der subjektiven Gesamtwertvorstellungen - auch der potentielle Verkäufer der Unternehmung muß einen derartigen Grenzpreiskalkül aufstellen - scheint uns somit für den Bewertungsanlaß des Verkaufs (Kaufs) einer ganzen Unternehmung unbestreitbar und wesentlich zu sein.

Demgegenüber muß die Behauptung, daß ein objektiver (= normalisierter) Gesamtwert eine geeignete Verhandlungsgrundlage für die Fixierung des Kaufpreises darstellt, erheblich eingeschränkt werden. Es läßt sich nämlich ohne große Schwierigkeiten nachweisen, daß der normale Gesamtwert durchaus nicht generell als ein Ausgangspunkt für Verhandlungen über die Einigung auf einen Kauf- bzw. Verkaufspreis anzusehen ist.

So kann der objektive Unternehmungswert beispielsweise nicht als eine Verhandlungsgrundlage dienen, wenn sowohl die subjektive Gesamtvorstellung des präsumtiven Käufers als auch die des potentiellen Verkäufers der Unternehmung den objektiven Gesamtwert übersteigt. Der normale Unternehmungswert verliert hier seine unterstellte Bedeutung, da der potentielle Unternehmensverkäufer im allgemeinen nicht über einen Verkauf unter seiner subjektiven Gesamtwertvorstellung diskutieren wird. Wenn der potentielle Verkäufer der Unternehmung unter der Bedingung, daß seine subjektive Gesamtwertvorstellung den objektiven oder normalisierten Gesamtwert übersteigt, nicht unter Druck steht, muß er ein Verhandlungsangebot in Höhe des objektiven Gesamtwertes ablehnen, da ihm der weitere Besitz der Unternehmung mehr Erfolg verspricht als die Annahme eines Angebotes unter seiner subjektiven Gesamtwertvorstellung . Der Preis, den der potentielle Unternehmungsveräußerer in der Regel als das Verhandlungsminimum ansehen wird, entspricht seiner subjektiven Gesamtwertvorstellung, ebenso wie der präsumtive Erwerber der Unternehmung seine eigene subjektive Gesamtwertvorstellung als dem absoluten Maximalpreis für den Kauf der Unternehmung betrachten wird, wenn er nach dem erwerbswirtschaftlichen Prinzip handelt.

Aus diesem knapp skizzierten Beispiel einer Verkaufsverhandlung wird u.E. ersichtlich, daß die Literatur, wenn sie die Bedeutung des objektiven oder normalisierten Gesamtwertes in der Funktion einer Verhandlungsgrundlage bei Verkaufsverhandlungen erblickt, als Regelfall unterstellt, der objektive Gesamtwert läge zwischen den subjektiven Gesamtwertvorstellungen des präsumtiven Käufers und des potentiellen Verkäufers der Unternehmung.

Es wird sich einer empirischen Verifikation entziehen, ob eine solche Höhe des objektiven Gesamtwertes tatsächlich dem Regelfall entspricht. Zur Beurteilung dieser Frage muß daher der formal - logische Weg beschritten werden.

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Auf Grund der vorangegangenen Ausführungen glauben wir, daß die vollständige Abstraktion von den besonderen Absichten und Eigenschaften der Bewertungssubjekte den objektiven Gesamtwert zu einer wenig aussagefähigen Größe macht. Eine tatsächliche Eliminierung aller persönlichen Einflüsse auf das Bewertungsobjekt, d.h. die zu erwartenden Zukunftserfolge, würde nämlich in der Regel dazu führen, daß der objektive Gesamtwert zu einer sehr niedrigen Wertziffer führt. Das aber ist mit der unterstellten Funktion des objektiven Unternehmungswertes unvereinbar, denn die in allen Verhandlungen über die endgültige Fixierung des Unternehmungswertes maßgebende Mindesthöhe des Gesamtwertes wird durch die subjektive Gesamtwertvorstellung des potentiellen Veräußerers repräsentiert. Für den Bewertungsanlaß des Unternehmungsverkaufs haben wir das bereits dargelegt. Wir müssen uns weiter fragen, ob der objektive Gesamtwert, wenn er gemäß seiner theoretischen Konzeption ermittelt wird, bei anderen Bewertungsanlässen eine bedeutungsvolle Größe ist. Es stellt sich also die Frage, ob eine Wertziffer, die unter der subjektiven Gesamtwertvorstellung des augenblicklichen Unternehmungseigentümers liegt (bzw. liegen kann), die Funktion einer geeigneten Verhandlungsgrundlage bei den Bewertungsanlässen Ausscheiden oder Aufnahme eines Gesellschafters in eine Personengesellschaft, Fusion, Sanierung usw. übernehmen kann. Wir wollen versuchen, diese Frage am Fall einer Unternehmungsbewertung aus Anlaß des Ausscheidens eines Gesellschafters aus einer Personengesellschaft zu diskutieren.

Die Berechnungsgrundlage für den Abfindungsbetrag des ausscheidenden Gesellschafters ist durch den Gesamtwert der Unternehmung gegeben. Verstehen es die Gesellschafter, Gewinne mit der Unternehmung zu erwirtschaften, die das normale Maß übersteigen, so wird auch die (aggregierte) subjektive Gesamtwertvorstellung der Gesellschafter über dem objektiven Gesamtwert der Unternehmung liegen. Ist es unter diesen Umständen anzunehmen, daß der ausscheidende Gesellschafter den objektiven Gesamtwert als die Berechnungsgrundlage seiner Abfindung akzeptieren wird? Ein derartiges Verfahren würde dem Rationalprinzip jedenfalls wiedersprechen, denn das weitere Verbleiben in der Gesellschaft würde ihm einen höheren Zukunftserfolg einbringen.

Es ergibt sich somit bei einer Unternehmungsbewertung aus Anlaß des Gesellschafterausscheidens das gleiche Ergebnis, wie wir es schon bei der Untersuchung des Verkaufsfalles erzielt hatten: Soll der objektive oder normale Gesamtwert die Funktion einer Verhandlungsbasis erfüllen, dann kann er nicht unter völliger Abstraktion von den besonderen Eigenschaften der Bewertungssubjekte ermittelt werden. Die einzige Möglichkeit zur Rettung der These vom objektiven Gesamtwert besteht u.E. darin, daß man mit der Kennzeichung dieser Wertkategorie als objektiv oder normal lediglich zum Ausdruck bringen will, bei der Bestimmung des objektiven Gesamtwertes würde eine Fortführung der Unternehmung in der gleichen Weise wie vor dem Bewertungszeitpunkt angenommen bzw. eine Fortführung, wie sie dem bisherigen Unternehmungseigentümer möglich wäre. In diesem Sinne ließe sich denn auch Mellerowicz verstehen, der behauptet, die Unternehmung müsse vom Standpunkt des Betriebes aus bewertet werden. Ähnlich könnte man dann Jonas interpretieren, der schreibt, daß bei der Unternehmungsbewertung diejenigen Umstände berücksichtigt werden dürfen, die objektiv in der Unternehmung begründet liegen.

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Wenn wir die Normalisierung der Werthöhe in der oben erläuterten Weise nur als eine besondere Form der Erwartungsbildung bei der Bestimmung der subjektiven Gesamtwertvorstellungen auffassen und den objektiven Gesamtwert als den Wert der Unternehmung bei identischer Fortführung betrachten, so besteht zwar grundsätzlich die Möglichkeit, den normalen Gesamtwert als eine Verhandlungsbasis anzusehen. Es lassen sich jedoch starke Bedenken dagegen geltend machen, ob dieser normale Gesamtwert eine günstige Ausgangsgrundlage für beide Parteien darstellt, und noch mehr dagegen, ob dieser objektive Unternehmungswert einen wahrscheinlichen Einigungswert der beiden Kontrahenten kennzeichnen kann.

Da der in diesem Sinne formulierte objektive Gesamtwert aber mit der subjektiven Gesamtwertvorstellung des potentiellen Unternehmungsverkäufers zusammenfällt, kann man sich weiter fragen, warum denn gerade die subjektive Wertvorstellung des potentiellen Verkäufers die Verhandlungsgrundlage darstellen soll. Warum nicht die subjektive Wertschätzung des präsumtiven Erwerbers der Unternehmung oder irgendeine Wertziffer zwischen den beiden Wertvorstellungen?

Eine ausgedehnte Diskussion dieser Frage, die letztlich nur zur Rettung des objektiven Gesamtwertes dienen könnte, führt jedoch nicht weiter, da das subjektive Element der Bewertung auf keinen Fall völlig ausgeschaltet werden kann. Wie wir den objektiven Gesamtwert sehen, fällt er notwendig mit der subjektiven Werteinschätzung des augenblicklichen Unternehmungseigners zusammen. Er ist also auch nur ein subjektiver Wert. Als Fazit unserer Untersuchung kann daher festgehalten werden: Der objektive Gesamtwert ist ein Wunschbild. Sinnvoll sind lediglich subjektive Gesamtwertvorstellungen, die voneinander abweichen können. Die subjektive Gesamtwertvorstellung des potentiellen Verkäufers bildet die Untergrenze, die des präsumtiven Käufers die Obergrenze des möglichen Einigungsbereiches."

Diese Gedanken haben in der Diskussion um die Anwendung investitionstheoretisch fundierter oder finanzierungstheoretischer Bewertungsmethoden immer noch eine gewisse Relevanz. Im Grunde sagt Jaensch, dass der objektive Wert (im Sinne eines normalisierten Wertes) eines Unternehmens eine gewisse Orientierung geben mag, bei der tatsächlichen Entscheidung über Kauf bzw. Verkauf eines Unternehmens jedoch ohne Interesse ist, weil in dieser Konfliktsituation die jeweils subjektiven Wertvorstellungen des Käufers bzw. des Verkäufers bestimmend sind. An den Begriffsinhalten hat sich bis heute im Grunde nichts Entscheidendes verändert. Lediglich der Sprachgebrauch wurde präzisiert. Inzwischen spricht man statt vom objektiven vom objektivierten Unternehmenswert. Als solcher wird laut IDW Standard 1 i.d.F. 2008

"ein intersubjektiv nachprüfbarer Zukunftserfolg aus Sicht der Anteilseigner"

verstanden.

"Dieser ergibt sich bei Fortführung des Unternehmens auf Basis des bestehenden Unternehmenskonzeptes und mit allen realistischen Zukunftserwartungen im Rahmen der Marktchancen, -risiken und finanziellen Möglichkeiten des Unternehmens sowie sonstigen Einflussfaktoren. Wegen der Wertrelevanz der persönlichen Ertragsteuern sind zur Ermittlung des objektivierten Unternehmenswertes anlassbezogenen Typisierungen der steuerlichen Verhältnissse der Anteilseigner erforderlich. Häufig ist der Wirtschaftsprüfer als neutraler Gutachter zur Ermittlung eines objektivierten Unternehmenswertes im Rahmen unternehmerischer Initiativen tätig, bei denen die Bewertung als objektivierte Informationsgrundlage (z.B. für Kaufpreisverhandlungen, Fairness Opinions, Kreditwürdigkeitsprüfungen) dient. Im Hinblick auf das Informationsbedürfnis und die Informatinserwartungen der Adressaten der Bewertung sowie vor dem Hintergrund der Internatioinalisierung der Kapitalmärkte und der Unternehmenstransaktionen ist in diesen Fällen eine mittelbare Typisierung der steuerlichen Verhältnisse der Anteilseigner sachgerecht.

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Bei gesellschaftsrechtlichen und vertraglichen Bewertungsanlässen (z.B. Squeeze Out) wird der objektivierte Unternehmenswert im Einklang mit der langjährigen Bewertungspraxis und deutschen Rechtsprechung aus der Perspektive einer inländischen unbeschränkt steuerpflichtigen natürlichen Person als Anteilseigner ermittelt. Bei dieser Typisierung sind demgemäß zur unmittelbaren Berücksichtigung der persönlichen Ertragsteuern sachgerechte Annahmen zu deren Höhe sowohl bei den finanziellen Überschüssen als auch beim Kapitalisierungszinssatz zu treffen.

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Bei der Ermittlung des objektivierten ist die dem Unternehmen innewohnende und übertragbare Ertragskraft zu bewerten. Diese kann auch davon abhängig sein, ob das bisher für die Unternehmensentwicklung verantwortliche Management auch in Zukunft für das Unternehmen tätig wird. Das Verbleiben des Managements wird zur Ermittlung des objektivierten Unternehmenswertes i.d.R. unterstellt, sodass eine Eliminierung peresonenbezogener Einflüsse auf die finanziellen Überschüsse grundsätzlich nicht notwendig ist.

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Zu den zu eliminierenden Managementfaktoren gehören auch Einflüsse aus einem Unternehmensverbund oder aus sonstigen Beziehungen personeller oder familiärer Art zwischen dem Management des zu bewertenden Unternehmens und dritten Unternehmen, die im Rahmen eines Eigentümerwechsels nicht mit übergehen würden."

Das von Jaensch gezogene Fazit, wonach der objektive Unternehmenswert ein Wunschbild ist, hat Gerrit BRÖSEL 2003 in seiner Abhandlung Objektiv gibt es nur subjektive Unternehmenswerte bestätigt (in: Unternehmensbewertung & Management, 2003, 4, S. 130-134). Darin schreibt er:

"Objektiv gibt es nur subjektive Werte. Der Entscheidungswert repräsentiert den zentralen Wert der funktionalen Bewertungslehre, deren Basis die Subjektorientierung ist. Der Entscheidungswert - als Grenze der Konzessionsbereitschaft des Bewertungssubjekts in einer Konfliktsituation - bildet nicht nur das Ergebnis der Bewertung im Rahmen der Entscheidungsfunktion, sondern ist auch Grundlage und unverzichtbares Element der Vermittlungs- und der Argumentationsfunktion. Entscheidungsunterstützung verlangt u.a. nach Berücksichtung der in den Merkmalen des Entscheidungswertes verkörperten konkreten Ziele, Erwartungen und Handlungsmöglichkeiten des Entscheidungssubjektes unter realitätsnahen Annahmen."