Die Rufe der Kassandra

Ist Griechenland zahlungsunfähig? Wird unsere Währung gesplittet? In EGGHAT'S anregendem BLOG ist in Verbindung mit "The Time is different" von REINHART / ROGOFF zu lesen, dass der 

Zeitpunkt doch absehbar ist, wann der griechische Haushalt unter der Zinslast ersticken wird.

Ergänzend greift EGGHAT " The Option of Last Resort: A Two - Currency EMU" von Nouriel ROUBINI auf:

Roubini schlägt einen Spaltung des Euro vor, in einen starken Euro und einen schwachen. Die Länder des Südens bekommen den schwachen Euro, die anderen den starken. Die Schulden der Länder mit dem schwachen Euro bleiben im starken Euro (keine Verluste für die Anleihehalter). Die (Export-) Wirtschaft der Schwach-Euro-Staaten profitiert aber von den neuen Exportmöglichkeiten durch die international gestiegene Wettbewerbsfähigkeit.

Ich halte die Idee für nicht so dumm. Ich frage mich nur, wie die Länder des schwachen Euros jemals wieder aus der Schwach-Euro-Zone herauskommen sollen. Je größer und damit wirksamer die Abwertung des Schwach-Euros wird, desto schwieriger wird naturgemäß die Rückkehr zum Stark-Euro. Ich befürchte, dass die Annahme von Roubini, diese Lösung temporär machen zu können, der Knackpunkt ist, an dem alles scheitert.

Simon JOHNSON, früherer Chef - Volkswirt des Internationalen Währungsfonds und gegenwärtig  MIT - Professor, sieht große Gefahren auf Europa zukommen:

Europe Risks Another Global Depression

The entirely pointless G7 meeting this weekend only served to underline the fact that Europe is again entering a serious economic crisis.

At the end of the meeting yesterday, Treasury Secretary Tim Geithner told reporters, “I just want to underscore they made it clear to us, they the European authorities, that they will manage this [the Greek debt crisis] with great care.”

But the Europeans are not being careful – and it’s not just about Greece any more.  Worries about government debt and associated public sector liabilities (e.g., because banking systems are in deep trouble) have spread through the eurozone to Spain and Portugal.  Ireland and Italy are next up for hostile reconsideration by the markets, and the UK may not be far behind. 

What are the stronger European countries, specifically Germany and France, doing to contain the self-fulfilling fear that weaker eurozone countries may not be able to pay their debt – this panic that pushes up interest rates and makes it harder for beleaguered governments to actually pay?

The Europeans with deep-pockets are doing nothing – except insist that all countries under pressure cut their budgets quickly and in ways that are probably politically infeasible.  This kind of precipitate fiscal austerity contributed directly to the onset of the Great Depression in the 1930s.

The International Monetary Fund was created after World War II specifically to prevent such a situation from recurring.  The Fund is supposed to lend to countries in trouble, to cushion the blow of crisis.  The idea is not to prevent necessary adjustments – for example, in the form of budget deficit reduction – but to spread those out over time, to restore confidence, and to serve as an external seal of approval on a government’s credibility.

Dominique Strauss-Khan, the Managing Director of the IMF, said Thursday on French radio that the Fund stands ready to help Greece.  But he knows this is wishful thinking. 

The financial markets know all this and last week sharpened their swords.  As we move into this week, expect more selling pressure across a wide range of European assets. 

As this pressure mounts, we’ll see cracks appear also in the private sector.  Significant banks and large hedge funds have been selling insurance against default by European sovereigns.  As countries lose creditworthiness – and, under sufficient pressure, very few government credit ratings will hold up – these financial institutions will need to come up with cash to post increasing amounts of collateral against their derivative obligations (yes, the same credit default swaps that triggered the collapse last time).

Remember that none of the opaqueness of the credit default swap market has been addressed since the crisis of September 2008.  And generalized counter-party risk – the fear that your insurer will fail and this will bring down all connected banks – raises its ugly head again. 

In such a situation, investors scramble for the safest assets available – “cash”, which actually (and ironically, given our budget woes) means short-term US government securities.  It’s not that the US is in good shape or even has anything approaching a credible medium-term fiscal framework, it’s just that everyone else is in much worse shape.

Another Lehman/AIG-type situation lurks somewhere on the European continent, and again our purported G7 (or even G20) leaders are slow to see the risk.  And this time, given that they already used almost all their fiscal bullets, it will be considerably more difficult for governments to respond effectively when they do wake up.

(The Baseline Scenario, February 7, 2010)

Im Übrigen flammt die seit längerem diskutierte Idee von Einheits - Anleihen der Länder der Euro - Zone (Euro - Bonds) wieder auf. George SOROS in einem Artikel für die Financial Times:

Recognising the need, the last Ecofin meeting of EU finance ministers for the first time committed itself “to safeguard financial stability in the euro area as a whole”. But they have not yet found a mechanism for doing it because the present institutional arrangements do not provide one – although Article 123 of the Lisbon treaty establishes a legal basis for it. The most effective solution would be to issue jointly and severally guaranteed eurobonds to refinance, say, 75 per cent of the maturing debt as long as Greece meets its targets, leaving Athens to finance the rest of its needs as best it can. This would significantly reduce the cost of financing and it would be the equivalent of the International Monetary Fund disbursing conditional loans in tranches.

EZB - Präsident TRICHET sagte dazu bereits im vergangen Frühjahr, dass die EZB eine solche Lösung nicht bevorzugen würde. Seines Wissens nach seien auch die meisten staatlichen Finanzierungsagenturen gegen die Emission von Euro - Bonds. Diese Argumentation ist verständlich, würde die Rendite einer  Einheits - Anleihe doch über der von Staatsanleihen bonitätsmäßig (noch) einwandfreier Länder, wie Deutschland, liegen und infolgedessen deren Finanzierungskosten spürbar erhöhen. 


Selbst wenn diese Prophezeiungen nicht eintreten, die ihnen zugrunde liegenden makroökonomischen Entwicklungen können nicht ohne Folgen auf die Unternehmensbewertung bleiben:


Die Anwendung des Capital Asset Pricing Model (CAPM) in der Unternehmensbewertung ist fragwürdig


In den "marktwert" - orientierten Bewertungsmodellen wird zur Ermittlung so genannter Eigenkapitalkosten (Renditeforderungen der Eigenkapitalgeber) üblicherweise das Capital Asset Pricing Model (CAPM) herangezogen. Die Renditeforderung der Eigenkapitalgeber für das zu bewertende Unternehmen errechnet sich dabei aus der Summe der Rendite "risikofreier" Kapitalanlagen und einem Risikozuschlag, der sich aus der Multiplikation der Marktrisikoprämie mit einem unternehmensspezifischen Beta - Faktor ergibt.

Die Rendite "risikofreier" Kapitalanlagen - auch landesüblicher Zins oder Basiszins genannt - wird in der Bewertungspraxis als gegeben angenommen oder gilt als leicht ermittelbar. Praktisch wird häufig die Rendite öffentlicher Anleihen hinsichtlich der daraus erwarteten Mittelrückflüsse (Zins und Tilgung) als risikofrei betrachtet. Gegenwärtig droht jedoch einigen Ländern eine Herabstufung ihrer Bonitätsnote:

Beispielsweise sieht S&P die Kreditwürdigkeit der Griechen  skeptisch. Es ist gut möglich, dass das „BBB+“-Rating  in den nächsten vier Wochen um ein bis zwei Stufen herabgesetzt wird. Ähnliches droht Irland, Italien, Portugal und Spanien.

Ein Herunterstufen auf "BBB-" würde bedeuten, dass Anleihen dieser Staaten an der Grenze  zu "nicht mehr als Investment geeigneten (Non - Investment Grade) " Papieren liegen; risikofrei sind sie bereits jetzt nicht mehr.

Aktuell liegen die Renditen 10-jähriger öffentlicher Anleihen zwischen 3,12 % (Deutschland) und 6,70 % (Griechenland). Diese Anleihen lauten alle auf dieselbe Währung (Euro), so dass die Renditedifferenz allein auf das unterschiedliche Ausfallrisiko zurückzuführen ist. Obwohl die Rendite deutscher Staatsanleihen näher an der tatsächlich risikofreien Rendite liegt als die der meisten anderen Länder der Eurozone, dürfte die "wahre" risikofreie Rendite knapp unterhalb von 3,12 % liegen; wo genau, weiß niemand!

Aber auch die USA bleiben möglicherweise nicht von einer Rating - Abstufung verschont. Am 2. Februar 2010 berichtete MOODY'S, dass das US - Rating "Aaa" unter Druck ist. Eine Herabstufung würde die Möglichkeit eines Ausfalls implizieren.

FAZIT:  

Gegenwärtig ist das CAPM wegen der Schwierigkeiten bei der praktischen Ermittlung einer risikofreien Rendite nicht mehr uneingeschränkt anwendbar!