Das Modigliani / Miller - Modell in der Unternehmensbewertung

Die finanzierungstheoretisch fundierten Methoden der Unternehmensbewertung stützen sich zur Berücksichtigung des Risikos neben dem Capital Asset Pricing - Modell (CAPM) auf das Modigliani / Miller - Modell (MM - Modell), welches der neoklassischen Finanzierungstheorie zuzurechnen ist. Als Alternative bietet auch die Arbitrage Pricing Theory (APT) einen Ansatz zur Bestimmung der Eigenkapitalkosten.

Erkenntnisobjekt des CAPM ist eine Anteilseinheit (z.B. eine Aktie) am zu bewertenden Unternehmen, das Modigliani / Miller - Modell betrachtet das gesamte Unternehmen. Das CAPM wurde entwickelt, um die Preisbildung auf dem Kapitalmarkt für risikobehaftete Kapitalanlagen zu erklären, es konzentriert sich dabei auf das leistungswirtschaftliche Risiko des Unternehmens.

Das gleichgewichtstheoretische MM - Modell wird angewendet, um den Zusammenhang von Kapitalstrukturrisiko und Renditeforderung der Kapitalgeber darzustellen. Es betrachtet also das finanzwirtschaftliche Risiko des Unternehmens. Modigliani / Miller haben den engen Zusammenhang zwischen der Frage nach der optimalen Kapitalstruktur und der Frage nach dem im Kapitalmarktgleichgewicht bestehenden Marktwert des Unternehmens (= Marktwert des Eigenkapitals + Marktwert des Fremdkapitals) aufgezeigt.

In der älteren Literatur wird von einer "klassischen These" gesprochen, wonach ein nicht beliebig wählbarer optimaler Verschuldungsgrad existiert, bei dem die subjektive Zielsetzung der Eigentümer des Unternehmens ceteris paribus bestmöglich erfüllt wird. MM formulieren eine dieser klassischen Theorie entgegengesetzte Irrelevanzthese, die die Existenz einer optimalen Kapitalstruktur im Gleichgewicht des vollkommenen Kapitalmarktes negiert.

MM formulieren ihre Thesen in Form von drei Theoremen, die in krassem Gegensatz zur klassischen Finanzierungslehre stehen. Sie weisen partialanalytisch nach, dass unter gegebenen Bedingungen zwei Unternehmen der selben leistungswirtschaftlichen Risikoklasse (synonym: Geschäftsrisiko) sich nicht allein aufgrund einer unterschiedlichen Kapitalstruktur in ihrem Marktwert unterscheiden können. Die Risikoklasse wird dabei durch ein bestimmtes reales Ertragsmuster gekennzeichnet, welches durch eine ein für allemal festgelegte Investitionspolitik des Unternehmens erzeugt wird.

Das Modigliani / Miller - Grundmodell in einer Welt ohne Steuern

(Modigliani / Miller: The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment. American Economic Review, Vol. 48, S. 261-297, 1958)

Erstes Theorem

"Ist das Investitionsprogramm eines Unternehmens unabhängig von seiner Finanzierung vorgegeben, so beeinflusst eine Änderung seiner Finanzierungspolitik bei vollkommenem Kapitalmarkt weder seinen Marktwert noch den finanziellen Nutzen des Kapitalgebers."

(Franke / Hax: Finanzwirtschaft des Unternehmens und Kapitalmarkt, 4. Auflage, Berlin 1999)

Mit anderen Worten: Der Marktwert eines einer bestimmten Risikoklasse angehörenden Unternehmens ist unabhängig von seiner Kapitalstruktur (Irrelevanz). Er errechnet sich durch Abzinsung der zukünftigen Zahlungsströme mit der geforderten Eigenkapitalrendite eines vollständig eigenfinanzierten Unternehmens der gleichen leistungswirtschaftlichen Risikoklasse. Vor der Einteilung in Risikoklassen wird das Geschäftsrisiko vom Kapitalstrukturrisiko eines Unternehmens getrennt. Der Kapitalmarkt ist derart modelliert, dass er alle denkbaren Transformationsleistungen bietet. Jeder Marktteilnehmer kann jede beliebige Zeit- und Risikostruktur von Zahlungsströmen erzeugen. Unterscheiden sich zwei Unternehmen lediglich hinsichtlich ihres finanzwirtschaftlichen Risikos, nicht aber bezüglich der Höhe der erwarteten Zahlungsströme und nicht in Bezug auf das leistungswirtschaftliche Risiko, können ihre Marktwerte nicht voneinander abweichen. Rational handelnde Investoren sind in der Lage, auf einem vollkommenen Kapitalmarkt eine ihren Präferenzen entsprechende Position zu realisieren.

Der Marktwert eines Unternehmens wird berechnet, indem der erwartete Einzahlungsüberschuss mit einem seinem Risiko adäquaten Kapitalisierungszinssatz abgezinst wird. Die von den Anteilseignern eines eigenfinanzierten Unternehmens geforderte Eigenkapitalrendite setzt sich zusammen aus einem risikolosen Zinssatz und einem Risikozuschlag für das leistungswirtschaftliche Risiko.

Umformulierung des ersten Theorems (entspricht dem dritten Theorem von MM)

Die durchschnittlichen Kapitalkosten (weighted average capital costs / wacc) - auch eines mischfinanzierten Unternehmens - sind unabhängig von der Kapitalstruktur des Unternehmens und gleich der geforderten Eigenkapitalrendite eines vollständig eigenfinanzierten Unternehmens der selben Risikoklasse. Daraus kann auf den Verlauf der Eigenkapitalkosten in Abhängigkeit vom Verschuldungsgrad eines Unternehmens geschlossen werden.

Zweites Theorem

Die Eigenkapitalkosten bei anteiliger Fremdfinanzierung sind eine linear ansteigende Funktion der Kapitalstruktur des Unternehmens und sind identisch mit den Eigenkapitalkosten eines rein eigenfinanzierten Unternehmens zuzüglich einer Risikoprämie für das finanzwirtschaftliche Risiko. Man beachte streng die Unterscheidung zwischen Kapitalstruktur (Verhältnis von Fremdkapital zu Eigenkapital) und Verschuldungsgrad (Anteil des Fremdkapitals am Gesamtkapital). Im Rahmen des MM - Modells sind außerdem stets die Marktwerte für Eigen-, Fremd- und Gesamtkapital zu betrachten. Es sind allein Marktwerte, die bei Arbitrageüberlegungen (s. unten) eine Rolle spielen.


Die von den Anteilseignern geforderte Eigenkapitalrendite entspricht den Eigenkapitalkosten eines ausschließlich eigenfinanzierten Unternehmens zuzüglich eines Risikoaufschlags für das Kapitalstrukturrisiko, das bei einer Verschuldung zu tragen ist. Der Risikoaufschlag folgt exakt dem Leverage - Effekt (s. unten). Er rechtfertigt sich aus der Überlegung, wonach es allein die Eigenkapitalgeber sind, die das Risiko der Unternehmung tragen; die Fremdkapitalgeber gehen annahmegemäß kein Risiko ein. Erhöht man den Fremdkapitaleinsatz im Unternehmen, ohne dessen Investitionsprojekte zu verändern, tritt folgendes ein:

• Der relative Eigenkapitaleinsatz der Anteilseigner sinkt um den relativen Erhöhungsbetrag des Fremdkapitaleinsatzes.
• Der den Eigentümern zustehende Teil der Zahlungsströme reduziert sich um die erhöhten Zinszahlungen an die Fremdkapitalgeber.
  
• Die erwartete Rendite der Eigenkapitalgeber steigt.
  

Bei einem sinkenden relativen Eigenkapitaleinsatz mit steigender Eigenkapitalrendite ist es nicht möglich, durch Verschuldung den Marktwert des Eigenkapitals zu erhöhen. Auf einem vollkommenen Kapitalmarkt heben sich Rendite- und Riskoeffekte auf (s. unten, "home-made leverage effect"). Miller wurde in einem Interview gefragt, wie man die Botschaft des MM-Modells allgemeinverständlich formulieren könnte. Nach einigen erfolglosen Versuchen antwortete er, dass die Zunahme der Verschuldung "more pieces, but not more pizza" schaffe.

Drittes Theorem

Die durchschnittlichen Kapitalkosten sind unabhängig von der Kapitalstruktur. Dies ist eine Erweiterung des ersten Theorems auf einzelne Investitionsprojekte.

Es gibt keine Kapitalstruktur, bei der die Höhe der durchschnittlichen Kapitalkosten gesenkt werden kann. Durchschnittliche Kapitalkosten (weighted average cost of capital = wacc) sind ein arithmetisches Mittel aus dem Fremdkapitalzinssatz und der Eigenkapitalrenditeforderung bei mischfinanzierten Unternehmen, deren Gewichte die Kapitalanteile, bewertet zu Marktwerten, am Unternehmensgesamtwert sind. Die wacc bleiben unabhängig von der Kapitalstruktur stets auf der Höhe der Eigenkapitalkosten eines unverschuldeten Unternehmens.

Bedingungen für diese drei Theoreme (Matschke / Brösel: Unternehmensbewertung, 2. Auflage, Wiesbaden 2006, S. 42):

• Es sind ein vollkommener und vollständiger Markt sowie ein vollständiger Wettbewerb gegeben.
• Eigen- und Fremdkapital werden steuerlich gleichbehandelt.
• Private Verschuldung und Kreditaufnahme von Unternehmen erfolgen zu gleichen Konditionen.
• Anleger beurteilen die private Verschuldung und die Beteiligung an einem verschuldeten Unternehmen indifferent.
• Der Fremdkapitalzins ist unabhängig von der Kapitalstruktur. Es wird von Insolvenzkosten und Illiquiditätsgefahren abstrahiert.

Unabhängig von seiner Höhe, der zeitlichen Struktur und der Unsicherheitsdimension ist auf einem so definierten Kapitalmarkt jeder Zahlungsstrom handelbar. Befindet sich der Kapitalmarkt im Gleichgewicht, gelten für äquivalente Zahlungsströme identische Preise. Dies folgt unmittelbar aus Arbitragefreiheitsüberlegungen.

Das Irrelevanztheorem wird von MM durch einen Arbitragebeweis nachgewiesen. Ein Gewinn wird dann als Arbitragegewinn bezeichnet, wenn er ohne Einsatz zusätzlicher finanzieller Mittel und ohne zusätzliches Risiko durch die Umschichtung einer gehaltenen Vermögensposition realisiert werden kann. Es wird gezeigt, dass immer dann ein Arbitrageprozess einsetzt, wenn die Marktwerte zweier Unternehmen voneinander abweichen, sofern sie der selben Risikoklasse angehören, gleich hohe Gewinne vor Steuern erzielen und sich nur in ihrer Kapitalstruktur voneinander unterscheiden. Die Anleger des höher bewerteten Unternehmens verkaufen ihre Anteile und erwerben Anteile des niedriger bewerteten Unternehmens. Nach dieser Transaktion erzielen die Anteilseigner einen Einkommensstrom, der dem vor dieser Transaktion entspricht. Auch ihre Risikoposition ist unverändert. Sie haben aber einen Arbitragegewinn durch diese Transaktion erzielt. Der Arbitragehandel endet erst, wenn sich durch den Marktmechanismus die Marktwerte beider Unternehmen angegleichen haben. Man sieht also, dass dieser Ausgleichsmechanismus allein über die Kapitalangebotsseite funktioniert. Die Möglichkeit einer Insolvenz wird zunächst ausgeschlossen. Auch Liquiditätsaspekte werden vernachlässigt. Ebenso erhalten bleibt die Annahme konstanter Fremdkapitalzinsen.

Eine zweite wichtige Säule des MM - Theorems ist eine Investitionstheorie mit dem Ziel der Marktwert - Maximierung. Es werden jene Investitionsprojekte realisiert, deren erwartete Rendite eine als marktüblich erachtete Verzinsung überschreitet. MM bezeichnen diese Grösse als die durchschnittlichen Kapitalkosten. Diese Regel ist sowohl von der Kapitalstruktur als auch von den Präferenzen der Kapitalanleger unabhängig. Der Kapitalanleger orientiert sich demnach ausschließlich am Ziel der Marktwert - Maximierung.

Bei Berücksichtigung des Insolvenzrisikos bleibt die Irrelevanz der Kapitalstruktur (Erstes Theorem) unter bestimmten Bedingungen erhalten.

Für die Gültigkeit auf Ebene des Kapitalmarktes ist die Bedingung der "financial completeness" erforderlich. Diese gilt im MM - Ansatz ("home-made leverage"), wenn es jedem Anleger möglich ist, ein bestimmtes Ertragsmuster zu replizieren; im "state of the world" - Ansatz, wenn alle Ertragsmuster bereits im Markt gehandelt werden. Grundidee des home-made leverage - Konzeptes: Das Management eines Unternehmens erhöht durch Maßnahmen, die die Anteilseigner selbst bewerkstelligen können, den Nutzen der Anteilseigner nicht. Auch den Verschuldungsgrad können die Anteilseigner "zuhause" selbst herstellen. Ferner können die Anteilseigner die von ihnen gewünschte Rendite- bzw. Risikoposition selbst herstellen. Aus diesem Grunde sind Kapitalstrukturentscheidungen auf Ebene des Unternehmens für den Anteilseigner irrelevant. Durch home-made leverage kann eine Veränderung des Verschuldungsgrades des Unternehmens durch die Anteilseigner ausgeglichen werden. Der Wert der Anteile bemisst sich ausschließlich nach der "Qualität" der Investitionsprojekte des Unternehmens.

Das Modigliani / Miller - Modell in einer Welt mit proportionaler Ertragsteuer

(Modigliani / Miller: Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction. American Economic Review, Vol. 53, S. 433-443, 1963.)

In die Betrachtung werden Ertragsteuern auf Ebene der Unternehmen einbezogen, Erträge der Eigen- und Fremdkapitalgeber werden dagegen nicht besteuert.

Der Aufwand aus Fremdkapital - Zinsen kürzt die steuerliche Bemessungsgrundlage der Unternehmen.

Das Nachsteuer - Arbitragetheorem von Modigliani / Miller

Die Kapitalstruktur eines Unternehmens hat Einfluss auf den Unternehmenswert sowie auf die Höhe der Kapitalkosten.

In der Praxis der Unternehmensbewertung ist zu beobachten, dass nur die Alternative "Erwerb eines vollständig eigenfinanzierten Unternehmens" mit der Alternative "Erwerb eines mischfinanzierten Unternehmens" anhand der Barwerte beider tax shields verglichen werden. Statt dessen ist es jedoch geboten, diese beiden Alternativen mit gleichzeitiger Kompensation des Kapitalstrukturrisikos durch home - made laverage (s. oben) zu vergleichen.

Verschuldet sich ein Investor privat, um ein Unternehmen vollständig mit Eigenkapital auszustatten, so erzielt er aus diesem Unternehmen einen Zahlungsstrom, der kleiner ist als ein Zahlungsstrom aus einem hinsichtlich seines Leistungsbereiches identischen Unternehmens mit anteiliger Fremdfinanzierung bei betragsgleicher privater Verschuldung. Diese jährliche Differenz der Zahlungsströme wird durch die Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen von der Steuerbemessungsgrundlage bewirkt. Der periodische Steuervorteil wird als tax shield bezeichnet. Wegen des annahmegemäß ausgeschlossenen Insolvenzrisikos ist dieser Steuervorteil risikolos. MM gehen dabei von der Annahme aus, dass die Höhe des Fremdkaptals des Unternehmens im Zeitablauf konstant ist. In der Realität ist das Fremdkapital - Volumen jedoch nicht unerheblichen Veränderungen unterworfen. Einige Autoren empfehlen deshalb, nach Ablauf der ersten Periode für die Folgeperioden jeweils einen Erwartungswert des tax shield zu bilden. Die Theorie hat sich sehr ausführlich mit der Frage der Bewertung dieser tax shields und damit ihrer Auswirkung auf die Kapitalkostenfunktiion beschäftigt (Inselbag / Kaufold: Two DCF Approaches for Valuing Companies under Alternative Financing Strategies, in: JoACF, Heft 1 1997, S. 114-122).

Der Marktwert eines mischfinanzierten Unternehmens entspricht im Gleichgewicht des Kapitalmarktes dem Marktwert eines unverschuldeten Unternehmens zuzüglich dem Barwert des tax shields. Der Barwert des tax shields ist also ein fremdkapitalinduzierter Wertvorteil. D.h., der Marktwert von Unternehmen mit unterschiedlicher Kapitalstruktur unterscheidet sich allein um den - hypothetischen - Marktwert der unterschiedlichen Steuerbelastung.

Wäre der Marktwert eines mischfinanzierten Unternehmens geringer als der Marktwert eines vollständig eigenfinanzierten Unternehmens zuzüglich des Barwertes der fremdkapitalinduzierten Steuerersparnis, dann könnten die Eigner des unverschuldeten Unternehmens bei identischer Risikostruktur ihres Portfolios einen Arbitragegewinn realisieren, indem sie die Anteile der unverschuldeten Gesellschaft verkaufen, um anschließend den Erlös in einem bestimmten Verhältnis in Anteile des mischfinanzierten Unternehmens sowie in Anleihen dieses Unternehmens zum - annahmegemäß - risikolosen Zinssatz zu investieren. Anteile werden so lange umgeschichet, bis sich keine Arbitragemöglichkeiten mehr bieten.

Dieses Nachsteuer - Arbitragetheorem ist seit Jahrzehnten gebräuchlich, um Kalkulationszinssätze gemischtfinanzierter Unternehmen zu berechnen. Es ist Grundlage der finanzierungstheoretisch fundierten Bewertungsverfahren. Der Erklärungsgehalt dieses Theorems ist allerdings dadurch eingeschränkt, dass nicht begründbar ist, warum Investitionsprojekte mit mehr als nur marginaler Eigenmittelfinanzierung durchgeführt werden (Die Substitution von Eigenkapital durch Fremdkapital ist nach diesem Theorem lohnend). Der praktischen Relevanz hat dies jedoch merkwürdigerweise keinen Abbruch getan.

Die Besteuerung hat auch Einfluss auf den Verlauf der Eigenkapitalkosten. Es lässt sich zeigen, dass die Eigenkapitalkosten bei wachsender Verschuldung um den Faktor (1 - s, mit s = Steuersatz) langsamer ansteigen. Weiterhin kann aufgezeigt werden, wie die gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten (wacc) auf die Besteuerung reagieren. Der Term (1 - s) führt zu einer Reduzierung des Fremdkapital - Zinssatzes und bringt dadurch die steuerliche Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen zum Ausdruck. Die dadurch veränderten gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten führen zugleich zu einer Steigerung des Marktwertes des Unternehmens.

Leverage - Effekt

Anhand des Leverage - Effektes lässt sich zeigen, wie sich eine zunehmende Verschuldung des zu bewertenden Unternehmens auf Rendite und Risiko der Kapitalgeber auswirkt. Ist das zu bewertende Unternehmen anteilig fremdfinanziert, muss der operative Einzahlungsüberschuss auf Eigenkapital- und Fremdkapitalgebere aufgeteilt werden. Fremdkapitalgeber erhalten ihre vertraglich vereinbarten Zinsen, den Eigenkapitalgebern steht ein Residualanspruch zu. Der Leverage - Effekt beschreibt den funktionalen Zusammenhang zwischen der Kapitalstruktur und dem Erwartungswert der Eigenkapitalrendite. Für den Fall, dass der Erwartungswert der Gesamtkapitalrendite den Fremdkapitalzinssatz übersteigt, kann die Eigenkapitalrendite durch Substitution von Eigenkapital durch Fremdkapital erhöht werden (Leverage - Chance). Ist die erwartete Gesamtkapitalrentabilität dagegen kleiner als der Fremdkapitalzinssatz, verringert sich die Eigenkapitalrentabilität bei zunehmender Verschuldung (Leverage - Risiko).

Reaktionen der Kapitalgeber auf eine steigende Verschuldung

• Die Renditeforderungen werden an die steigende Verschuldung angepasst (Bruttogewinn- Ansatz).
• Die Renditeforderungen werden nicht an die steigende Verschuldung angepasst (Nettogewinn - Ansatz).
  

Unter der Bedingung eines im Zeitablauf unveränderlichen Fremdkapitalzinses steigt im Bruttogewinn - Ansatz die Renditeforderung der Eigentümer linear mit zunehmender Verschuldung an, d.h., die Eigenkapitalgeber sind bezüglich des Kapitalstrukturrisikos risikoscheu. Die auf einem kapitalmarkttheoretischen Gleichgewichtsmodell basierenden Überlegungen von MM stellen eine spezielle Form dieses Ansatzes dar, die mit dem DCF - Verfahren angewendet wird. Für die praktische Anwendung des DCF - Verfahrens ergeben sich aufgrund der restriktiven Prämissen des MM - Modells Probleme bei der Berechnung der Renditeforderung der Eigenkapitalgeber; diese Berechnung kann grundsätzlich nur im Rentenfall bei konstantem Fremdkapitalbestand angewendet werden. Für davon abweichende Fälle sind im Schrifttum bestimmte, auf dem Bruttogewinn - Ansatz beruhende Reaktionsfunktionen für die Anpassung der Renditeforderung der Eigentümer an Veränderungen der Kapitalstruktur entwickelt worden. Zu diesen fallspezifischen Reaktionsfunktionen zählen der WACC-, der APV- und der Equity - Ansatz.

Dagegen unterstellt der Nettogewinn - Ansatz bezüglich des Kapitalstrukturrisikos indifferente Eigenkapitalgeber. Für die praktische Anwendung des DCF -Verfahrens würde der Nettogewinn - Ansatz als Reaktionsmuster bedeuten, dass die Renditeforderung der Eigentümer auch bei schwankenden Verschuldungsgraden im Zeitablauf konstant bleiben würde. Nimmt man jedoch einen risikoscheuen Eigenkapitalgeber an, ist dies mit dem Nettogewinn - Ansatz nicht vereinbar.

Die Bedeutung der Annahme unveränderlicher Fremdkapitalzinsen

Unter den im Nachsteuer - Arbitragetheorem von Modigliani / Miller gegebenen Bedingungen sinken die durchschnittlichen Kapitalkosten mit zunehmendem Verschuldungsgrad. In der Realität gibt es abweichende Beobachtungen. Es ist anzunehmen, dass Fremdkapitalgeber mit zunehmender Verschuldung des kreditnehmenden Unternehmens einen riskoadjustierten Fremdkapitalzins verlangen werden, der mit der Höhe der Verschuldung des Unternehemns ansteigt. Trotz Steuerersparnis werden die durchschnittlichen Kapitalkosten irgendwann wieder steigen. Daraus ergibt sich also ein nicht-linearer Verlauf der durchschnittlichen Kapitalkosten in Abhängigkeit von der Kapitalstruktur. Damit sind die klassischen Arbitrageargumente des MM - Modells nicht mehr anwendbar.

Fazit: Das MM - Modell, welches den DCF - Methoden als Basis dient, bildet die Realität systematisch falsch ab, weil:

• trotz zunehmender Komplexität der Unternehmen unterstellt wird, dass diese sich in Abhängigkeit von ihrem leistungswirtschaftlichen Risiko in Risikoklassen einteilen lassen,
• Fremdkapital - Geber annahmegemäß mit der Kreditvergabe kein Risiko eingehen,
• die Höhe des Fremdkapitals des Unternehmens als im Zeitablauf unverändert angenommen wird (so genannter Rentenfall),
• es im MM - Modell nutzbringend ist, bei der Finanzierung von Investitionsprojekten Eigenkaital durch Fremdkapital zu substituieren (Leverage - Chance),
• es im MM - Modell angenommen wird, dass trotz ansteigender Verschuldung der Fremdkapitalzins, den das verschuldete Unternehmen zu bezahlen hat, unverändert hoch bleibt, somit eine Risikoadjustierung durch den Fremdkapitalgeber unterbleibt.
  

Irrationaler Überschwang an den Finanzmärkten

Das im Jahre 2000 von Robert Shiller veröffentlichte Werk "Irrationaler Überschwang" (Irrational Exuberance) bleibt aktuell, wie der folgende Beitrag zeigt:

Aswath Damodaran on What is Twitter Worth?

"Yesterday's big news story, at least in valuation circles, is that private equity investors have invested $ 100 million in Twitter for a roughly 10% stake, suggesting a billion-dollar valuation for the nascent company.


Twitter, for those who may be living in the middle ages, has about 30 million members who post short messages (less than 140 characters) that other members can read (if they choose to follow your tweeting). Every celebrity (sports, politics, media) seems to be tweeting now. There are three questions that came up after the story:

1. How did the equity investors in Twitter come up with the $ 1 billion value?

We assume degrees of sophistication to private equity investors and venture capitalists that they usually do not possess. In my experience, venture capital valuations often represent back-of the-envelope computations with hefty discount rates (target rates if 30-60%) taking care of the uncertainty. I was not privy to the valuation of Twitter but I can read the tea leaves and guess how they valued the company. A few months ago, Facebook (a company that Twitter aspires to be at least in the new term) raised equity from a group of Russian investors, who attached a value of $ 6.5 billion to the company. At the time. Facebook had approximately 200 million members, which works out to about $32.5/ member. As of last week, Twitter had about 30 million members. Applying the $32.5/member to this estimate, I get $975 million (suspiciously close to $ 1 billion). This may be pure coincidence but given the pull towards relative valuation on the Street, I think it may explain the valuation.

2. Could Twitter be worth $ 1 billion?

"Could" is a very weak word. Of course! What Twitter has going for it is the numbers. With 30 million members, all I need to be able to do is to generate a small cash flow from each one and the valuation will be justified. A billion dollar value for a firm requires that the firm be able to generate about $ 100 million in operating income in steady state. (I am applying a 10% cost of capital, typical of mature firms, and assuming zero growth). With 30 million members, that works out to $3.33/year from each member. If you are a Twitterer, the question I would have for you is this: Would you be willing to pay an annual membership fee of $ 5 or $ 10 to follow your favorite celebrities thoughts? If the answer is yes, the billion dollars is paid for... If not, I will keep looking...

3. Is Twitter worth $ 1 billion?

Interesting question. As an ongoing business, I don't think so and here is why:

a. You don't buy a business that does not have a business model yet. Twitter has a lot of members but it really does not know how to make money of these members (yet). Advertising alone will not do it. Any blatantly obvious way to earn money (such as charging per tweet) will very quickly decimate the membership. So, where will the additional profits come from?

b. You are buying a business that may be a fad, at the peak of its faddishness: Twitter is hot right now, because it is in the news. However, most of the tweets that I read are inane: it is tough to be profound 24 hours a day and to express that profundity (is that even a word?) in 140 characters.

However, I think that you can justify a $ 1 billion value for Twitter at least to some investors and that is to think of it as an option. What you are buying then, when you buy this firm, is access to 30 million potential customers, who may not know each other but are tied to one another. There are at least two types of investors who may find this investment appealing:

a. A firm with deep pockets and products/services that may be appealing to the membership of Twitter. The 30 million members of Twitter tend to be techno-savvy, older than Facebook members (on average) and well off. They also tend ot think well of themselves or at least their opinions. To illustrate, Microsoft did take a position in Facebook a few months ago and I can see other companies with products (especially in entertainment) do the same with Twitter.

b. Risk money: While no investor in his right mind should be investing the bulk of his portfolio in Twitter, it may be a good investment for risk money, i.e., money you want to invest in high risk, high reward investments and are willing to lose. Spreading your bets across multiple investments like Twitter may create a portfolio that has a good risk/return trade off, especially if you can bring some selection acumen to the process.

P.S: Facing the scorn of my teenage daughter, I created an account on Twitter about 6 months ago. I have never tweeted but I have 228 followers. Scary!!!!"

The Dangers of Relative Valuation

Equity Value - Multiplikatoren in der Unternehmensbewertung

Bereinigung von Sondereinflüssen im Multiplikatorverfahren der Unternehmensbewertung

Anwendungen des Multiplikatorverfahrens in der Unternehmensbewertung

Twitter Funding Round Is Said to Value Company at $1 Billion

by Bloomberg.com

see also The Dangers of Relative Valuation

The Dangers of Relative Valuation

Aswath Damodaran on the dangers of relative valuation:

"In my last post on Twitter, I hypothesized that the valuation of Twitter was based upon what investors had assigned as a value for Facebook a few months earlier. I want to make clear that I am not suggesting that this is a good way to value businesses but that it is the status quo.

With relative valuation, the dangers of a bad initial valuation cascading into subsequent valuations is high and they get worse when the initial valuation is of a large company (Facebook is large, by the standards of networking sites) and done by what is viewed as a reputable source (private equity investors have an ill deserved reputation for valuation expertise and a big investment banking name helps..) In fact, this may be one reason for pricing bubbles in sectors.

I can carry the relative valuation lessons here to an absurd limit. I have 15,000 + members on the mailing list for my website (damodaran.com). I would argue that this is a fairly valuable potential list for anyone with an investment or valuation product. Applying the $32.5/member to each member (a bargain, given the selection bias), my site should be worth half a million. Any takers? Better still, why not just your add your name to my mailing list and increase my value $32.5 by doing so? (The incentives for sites to seek out new members, even if they are idle and do nothing, is extremely high...)

I am kidding here, since I have no intent of making my site commercial. I have always argued that relative valuation, at least as it is practiced, is a sign of laziness because analysts are not only sloppy but throw out much of the data that they have access to. Relative valuation, done right, where you use not just the averages, but also look at the differences in valuations across companies to draw lessons about how the market values assets, can be a very useful tool in valuation."

Das gebräuchlichste Verfahren der relativen Bewertung ist das Multiplikatorverfahren. Weitere Links zu diesem Thema:

• Equity Value - Multiplikatoren in der Unternehmensbewertung.
• Bereinigung von Sondereinflüssen im Multiplikatorverfahren der Unternehmensbewertung.
• Anwendungen des Multiplikatorverfahrens in der Unternehmensbewertung.
  

Equity Value - Multiplikatoren in der Unternehmensbewertung

Bei den Multiplikatorverfahren der Unternehmensbewertung wird hinsichtlich des zu ermittelnden Unternehmenswertes zwischen

• Equity - Value
  
  und
  
  
• Enterprise Value

unterschieden. Der Equity - Value entspricht bei börsennotierten Unternehmen ihrer Marktkapitalisierung (Market Cap = Anzahl der Aktien * Börsenkurs pro Aktie).

Equity Value - Multiplikatoren werden aus den folgenden Relationen gebildet:

Kurs / Gewinn - Verhältnis (KGV)

Zähler: Aktueller Börsenkurs pro Aktie.

Nenner: Nächste geschätzte (aktuelle) Dividende des Unternehmens oder des Marktes oder der Vergleichsunternehmen, jeweils pro Aktie.

Das KGV steigt, wenn

• das erwartete Gewinnwachstum steigt,
• die Dividende pro Aktie steigt,
• die Rendite der risikokfreien Alternativanlage sinkt,
• die Risikoprämie für den Aktienmarkt sinkt,
• das unternehmensspezifische Risiko (Beta) sinkt.

Price / Earnings to Growth - Ratio (PEG)

Zähler: Aktueller Börsenkurs / Gewinn des dem laufenden Jahr folgenden Geschäftsjahres (zweites Schätzjahr).

Nenner: Geschätztes Gewinnwachstum für den Zeitraum zweites Schätzjahr + 5 Jahre.

Die PEG ist eine Dynamisierung des statischen KGV durch Einbeziehung des Gewinnwachstums. Das Gewinnwachstum ist die entscheidende Variable für die Bewertung. Bei zunehmenden Wachstumsraten steigt die PEG - Ratio weniger stark und verläuft flacher als das KGV. Dadurch sind Bewertungsvergleiche auf der Basis des PEG bei höheren Wachstumsraten aussagefähiger. Bei sehr niedrigen Wachstumsraten steigt die PEG - Ratio überproportional an und verliert seine Aussagekraft.

Kurs / Cashflow - Verhältnis (KCV)

Zähler: Aktueller Börsenkurs pro Aktie.

Nenner: Cashflow nach Anteilen Dritter pro Aktie.

Die Bewertung basiert auf dem Cashflow einer Periode. Es ist also sehr wichtig, einen nachhaltigen Zahlungsstrom zugrunde zu legen. Dabei kann der Bewerter nicht ohne weiteres Cashflows übernehmen, die mithilfe von Kapitalflussrechnungen ermittelt worden sind; diese Cashflows sind um Sondereinflüsse zu bereinigen.


Kurs / Buchwert - Verhältnis (KBV)

Zähler: Aktueller Börsenkurs pro Aktie.

Nenner: Buchwert des Eigenkapitals der betrachteten Periode.

In der Praxis gilt das KBV als Indikator für Fehlbewertungen, d.h. für Über- oder Unterbewertungen von Aktien. Empirische Untersuchungen zeigen durchaus gute Korrelationen zwischen dem KBV von Indizes und deren zukünftiger Entwicklung. Im Sinne des KBV als unterbewertet betrachtete Aktien hatten größere Kurssteigerungen als Aktien mit einem hohen KBV. Bei Unternehmen, die Verluste erleiden, ist das KBV eine Alternative zu den ertragsbezogenen Multiplikatoren.

Ein gravierender Nachteil des KBV besteht darin, dass der Bewerter in der Regel eine zu schmale Informationsbasis hat, um Rechnungslegungsunterschiede, die den Buchwert beeinflussen, zu eliminieren. Eine Lösung dieses Problems kann darin bestehen, anstelle des buchhalterischen Eigenkapitals ein nach bestimmten Kriterien ermitteltes tatsächliches Eigenkapital als Bezugsgröße zu wählen.

Was heißt systemisch?

Fritz B. SIMON gibt in seiner kürzlich veröffentlichten Schrift Einführung in die systemische Wirtschaftstheorie (Heidelberg 2009) eine Erläuterung des Begriffes systemisch:

"Systemisch bedeutet für die verwendeten Erklärungen, dass sie aus der neueren soziologischen Systemtheorie abgeleitet sind. Bezogen auf Wirtschaft heißt dies, das Wirtschaft als ein Kommunikationssystem begriffen wird. Und die Teilnehmer an dieser Kommunikation (Individuen wie Organisationen oder auch der Staat) werden als Beobachter konzeptualisiert, die jeweils sehr unterschiedlich beschreiben, erklären und bewerten können, was sie beobachten oder auch nicht beobachten (= Konstruktivismus).

Kein Beobachter hat - so die konstruktivistische Grundannahme - eine privilegierte Perspektive, von der aus er beanspruchen könnte, einen Zugang zur objektiven Wahrheit zu haben. Deswegen kommt es fast zwangsläufig zum Streit der Meinungen über (1) die Auswahl der zu beobachtenden Phänomene, (2) die Weise, wie ihr Zustandekommen kausal zu erklären ist, und - ganz besonders - (3) wie bzw. nach welchen Kriterien ein so beobachtetes und erklärtes Geschehen zu bewerten ist.

Dass Bewertungen durch Beobachter für wirtschaftliche Fragen zentral sind, bedarf wohl keiner besonderen Betonung, schließlich liegt jedem Kauf und Verkauf eine Bewertung durch unterschiedliche Beobachter (Käufer / Verkäufer) zugrunde. Und dass solche Bewertungen verschieden sind, zeigt sich, wenn zum Beispiel der eine Beobachter bereit ist, eine bestimmte Ware zu einem bestimmten Preis zu kaufen, der andere, sie zu verkaufen."

Fritz B. Simon, Dr. med., Professor für Führung und Organisation am Institut für Familienunternehmen der Universität Witten/Herdecke. Systemischer Organisationsberater, Psychiater, Psychoanalytiker und systemischer Familientherapeut. Mitbegründer der Management - Zentrum Witten GmbH und der Simon, Weber und Friends, Systemische Organisationsberatung GmbH. Autor bzw. Herausgeber von ca. 240 wissenschaftlichen Fachartikeln und 23 Büchern, die in 10 Sprachen übersetzt sind.

Buybacks and Stock Prices

Aswath DAMODARAN on buybacks and stock prices:

"Floyd Norris has an article in the New York Times on stock buybacks:

http://www.nytimes.com/2009/09/19/business/19charts.html?scp=1&sq=buybacks&st=Search

He notes that buybacks are high when stock prices are high and that they fall off when stock prices are low. His conclusion is that this is irrational because companies should be buying back more stock when the price is low and less when the stock is high. While there is a point to his argument, there are two points he is missing:

1. Buybacks are more about returning cash to stockholders and changing financial leverage than making judgments about stock price: There are two very good reasons, other than the perception that the stock is cheap, for buybacks. The first is that it is an alternative mechanism for returning cash to stockholders, instead of dividends. In addition to providing some tax advantages to investors over dividends, it also allows firms to be more flexible in returning cash over time. (Increasing dividends can be viewed as a long term commitment, whereas buybacks are not.) The second is that it can allow firms that are under levered, i.e., have too little debt in their capitalization, to increase their debt ratio. Buying back stock reduces the market value of equity and increases the debt ratio; if the buyback is funded with debt, the impact is doubled. Thus, one way to explain why companies bought back stock over 2006 and 2007 is that they felt cash rich and a combination of high equity prices and low bond default spreads led them to believe that they were under levered. The crisis may have led them to rethink both assumptions.

2. Even if it is about the price, is not the price per se that matters but the price relative to value: Even if we accept the premise that buybacks are driven by a desire to take advantage of under valued stock, that decision will be driven not by what the price is but what it is relative to perceived value. In other words, a company may buy back stock, when the price is $ 40, if it perceives the value to be $ 50. It will choose not to buy back the same stock, six months later, at $ 20, if the perceived value is only $ 10. The problem with correlating buybacks with stock prices, which is what Norris does, is that it misses the key component of value.

I do think that some US companies, especially in the financial sector, bought back too much in stock in the two years prior to the crisis. I attribute this to the "me too-ism" that is all too prevalent in corporate finance, where firms do, not what's best for them (and their stockholders), but what other firms are doing. Thus, many firms bought back stock because others were doing so, and in a sense, the trend fed on itself."

Bereinigung von Sondereinflüssen im Multiplikatorverfahren der Unternehmensbewertung

In den Multiplikatorverfahren der Unternehmensbewertung werden Bezugsgrößen (z.B. EBIT) verwendet, bei denen es sich in der Regel um jährliche Stromgrößen handelt. Würde der Bewerter Sondereinflüsse nicht eliminieren, würden sie - zusammen mit den nachhaltigen Ergebnisbeiträgen - vervielfältigt und dadurch das Bewertungsergebnis verzerren. Einer nach einheitlichen Grundsätzen vorzunehmenden Bereinigung von Sondereinflüssen kommt deshalb eine große Bedeutung zu.

Die Schmalenbach - Gesellschaft, Arbeitskreis DVFA, hat 2003 einen vollständigen Katalog aller Sachverhalte zusammengetragen, von denen ein nicht regelmäßig wiederkehrender Ergebniseinfluss ausgehen kann (Der Betrieb, 2003, S. 1913 - 1917):

"Einleitung

Die Prognose zukünftiger Ergebnisse von Unternehmen durch Außenstehende, wie Investoren und Finanzanalysten, stützt sich regelmäßig auf veröffentlichte Abschlussinformationen abgelaufener Berichtszeiträume. Diese Daten bedürfen zur Vorbereitung der Prognose einer gründlichen Analyse, um insbesondere außergewöhnliche Sachverhalte zu identifizieren. Der Arbeitskreis ist nach intensiver Diskussion zu der Auffassung gelangt, dass es sachgerecht wäre, aus den Ist-Daten sämtliche Sachverhalte auszuschalten, von denen ein nicht regelmäßig wiederkehrender Ergebniseinfluss erwartet werden kann. Erst danach sollte mit der Zukunftsbetrachtung begonnen werden. Für die Analyse wäre eine möglichst umfassende Zusammenstellung der Sondereinflüsse sehr hilfreich. Eine derartige Auflistung scheint jedoch bisher nicht vorzuliegen. Deshalb hat sich der Arbeitskreis zunächst dieser Aufgabe gewidmet, bevor er sich mit dem weiteren Vorgehen bei der Ergebnisprognose befasst hat.



Die Empfehlung des Arbeitskreises, für die Prognose zukünftiger Ergebnisse die Ausgangsdaten um sämtliche Sondereinflüsse zu bereinigen, stellt eine konsequente Fortentwicklung der Empfehlungen zur Ermittlung eines (bereinigten) Ergebnisses je Aktie nach DVFA/SG dar. Während es bei diesem Ergebnis darauf ankommt, einen möglichst objektiven Vergleichsmaßstab für die aktuelle Ertragslage der Unternehmen zu erhalten, zielen die Überlegungen zur Ergebnisprognose darauf ab, eine möglichst zutreffende Ausgangssituation für die unternehmensindividuelle Zukunftsbeurteilung zu schaffen. Für die Ermittlung eines aktuellen Ergebnisses je Aktie kann die Bereinigung auf einen Katalog wesentlicher Sondereinflüsse beschränkt werden, da hier die Ergebnisprognose nicht im Vordergrund steht und deshalb für die nicht bereinigten Sondereinflüsse die Unterstellung ausreicht, dass sie sich in Zukunft in ähnlicher Größenordnung wiederholen werden. Das Ziel des Arbeitskreises ist es, die Prognosefähigkeit von zukünftigen Ergebnissen zu verbessern.



Informationen zu den Autoren



Mitglieder des Arbeitskreises: Helmut Berndt, Prof. Dr. Gerhart Förschle, Klaus M. Geiger, Dr. Heidrun Haase, Michael Schickling, Günter Schmitt, Prof. Dr. Dr. h. c. Klaus v. Wysocki."

Sondereinflüsse entstehen vor allem durch die Ausübung von handelsrechtlichen Ansatz- und Bewertungswahlrechten. Hier werden von der DVFA/SG bestimmte Bilanzierungsmethoden präferiert, an die das Ergebnis anzupassen ist. Das Ergebnis wird nach Steuern ermittelt, so dass die Bereinigungen des Ergebnisses, die handelsrechtlich den Ansatz latenter Steuern auslösen würden, um Steuerwirkungen zu korrigieren sind.

Da seit 2005 bzw. 2007 alle deutschen kapitalmarktorientierten Unternehmen zur IFRS - Rechnungslegung verpflichtet sind, wird die eigentliche Ermittlung der DVFA/SG - Kennzahl wohl an Bedeutung verlieren. Dem entsprechend hat der Arbeitskreis DVFA/SG sein Augenmerk stärker darauf gerichtet, in Abhängigkeit von gewählten Rechnungslegungsstandards (IFRS oder US - GAAP) Empfehlungen zur Ermittlung eines nachhaltigen prognosefähigen Ergebnisses zu entwickeln.

IFRS für kleine und mittlere Unternehmen

Anwendungen des Multiplikatorverfahrens in der Unternehmensbewertung

Schätzer

Bei der Plausibilisierung von Bewertungsergebnissen der Ertragswert - / DCF - Methoden sind Multiplikatoren hilfreich. Durch einen Multiplikator kann der Barwert künftiger Einzahlungsüberschüsse geschätzt werden. Wenn eine Bewertung börsennotierter Unternehmen durch Multiplikatoren zu einem anderen Ergebnis als eine Ertragswert - / DCF - Bewertung führt, hat der Kapitalmarkt bei einem oder bei mehreren bewertungsrelevanten Parametern andere Erwartungen als der Bewerter.

Indikator

Wenn der Bewerter über lediglich stark aggregierte - meist öffentlich zugängliche - Planzahlen verfügt und keine unternehmensinternen Planungen vorliegen hat, ermöglichen Multiplikatoren eine erste indikative Bewertung.

Wenn Konglomerate zu bewerten sind, für die keine ausführliche Segmentberichterstattung vorhanden ist, dienen Multiplikatoren zur Erstellung von Break-up-Value-Analysen oder Sum-of-the-Parts-Analysen.

In der Praxis spielt die Multiplikatormethode im Rahmen von Börseneinführungen eine große Rolle, um Stimmungen des Kapitalmarktes zu messen und den Preisbildungsprozess zu unterstützen. Generell ist festzustellen, dass Aktienanalysten das Multiplikatorverfahren bevorzugen. Am häufigsten wird das Kurs - Gewinn - Verhältnis (KGV) verwendet, wobei als Referenzgrößen die KGV übergeordneter Marktindizes oder branchenbezogene KGV herangezogen werden.

Weitere Funktionen:

Bewertung von Kontrollprämien

Bei externen Synergieeffekten oder bei aus anderen Gründen strategisch interessanten Unternehmen liegt der Preis regelmäßig über dem Wert des Unternehmens. Diese Differenz ist als Prämie für die Erlangung der Kontrolle über das Unternehmen zu interpretieren. Vergleichbare Transanktionen in der jeweiligen Branche geben Anhaltspunkte für die durchschnittliche Höhe gezahlter Kontrollprämien. Dabei ist sorgfältig zu beachten, dass in der Vergangenheit aus unterschiedlichen Gründen gezahlte Kontrollprämien nicht ohne weitere Prüfung auf zukünftige Transaktionen übertragen werden können.

Berechnung des Restwertes eines Unternehmens

In der Praxis wird häufig anstelle der Rentenbarwertformel ein Multiplikator verwendet, um die nach der Detailplanungsphase erwarteten Erfolge zu bewerten. Die Verwendung von Multiplikatoren hat den Vorteil, dass die zugrunde gelegten Peer - Group - / Branchen - Multiplikatoren bereits Annahmen über die Kapitalkosten sowie über die nachhaltige Wachstumsrate beinhalten. Andererseits impliziert diese Vorgehensweise, dass der im letzten Planungsjahr angewendete Multiplikator dem derzeitigen Multiplikatorwert entspricht.

Eugen Schmalenbach als unbewußter Systemtheoretiker !?

Das systemtheoretische Konzept der Autopoiese (griech. autos = selbst, poiein = hervorbringen) wurde von den Biologen MATURANA und VARELA entwickelt, um Lebensprozesse zu charakterisieren. Maturana definiert lebende Systeme folgendermaßen:

Das gegenwärtige biochemische Wissen erlaubt es uns, lebende Systeme als sich selbst erzeugende Systeme zu bezeichnen, die ihre eigenen Grenzen bestimmen und aufbauen. Dies lässt sich formal so ausdrücken: Es gibt eine Klasse mechanistischer Systeme; jedes Element dieser Klasse ist ein dynamisches System, das als Netzwerk von Prozessen der Produktion seiner eigenen Bestandteile definiert ist; diese Bestandteile wirken zum einen durch ihre Interaktionen in rekursiver Weise an der ständigen Erzeugung und Verwirklichung eben dieses Netzwerkes von Prozessen der Produktion mit, das sie selbst produziert hat, und konstruieren zum anderen dieses Netzwerk von Prozessen der Produktion von Bestandteilen als eine Einheit in einem Raum, den sie (die Bestandteile) dadurch definieren, dass sie seine Grenzen definieren. Solche Systeme nenne ich autopoietische Systeme und die Organisation eines autopoietischen Systems nenne ich autopoietische Organisation. Ein autopoietisches System, das durch physikalische Bestandteile verwirklicht wird, ist ein lebendes System.

(Maturana: Erkennen, Die Organisation und Verkörperung von Wirklichkeit, Braunschweig 1982, S. 280)

SCHMALENBACH leitet seine 1947 erschienene "Pretiale Wirtschaftslenkung, Band 1 Die optimale Geltungszahl" in einer bemerkenswerten Analogie zu Maturana mit dem Kapitel "Die Wirtschaft als Stoffwechsel" ein:

a) Die Natur des Stoffwechsels

"Unter Stoffwechsel versteht man eine Gruppe von biologischen Vorgängen. Man könnte annehmen, daß, wenn ich die Wirtschaft des Menschen als einen Stoffwechsel bezeichne, es sich lediglich um einen Vergleich handele. Das ist jedoch nicht die Meinung. Nach meiner Meinung ist die menschliche Wirtschaft ein biologischer Vorgang, und sie ist ein Stoffwechsel.

Diese Auffassung, die auf den weiteren Verlauf der Darstellung nicht ohne Wirkung ist, soll zunächst begründet werden.

Menschen und Tiere bedürfen zu Wiederaufbau und Erhaltung ihrer eigenen Körper und für die Erhaltung ihrer Art mannigfacher Stoffe.

...

Dieser gesamte Vorgang von der Aufnahme bis zur Ausscheidung ist der Stoffwechsel. Der größte Unterschied zwischen den Lebewesen besteht in der verschiedenen Art der Aufnahme der Stoffe, ... . Dieser Unterschied wird hervorgerufen durch den Unterschied der Fähigkeiten, die von der Natur gebotenen Stoffe sich dienstbar zu machen.

Die Pflanze sieht sich auf die Stoffe in ihrer nächsten Umgebung angewiesen; zwar schickt sie, wenn sie Mangel an Wasser und damit an dem Stoff leidet, durch die ihr die für sie nötigen Bodensubstanzen zugeführt werden, Suchwurzeln aus. Aber ihre Reichweite ist kurz.

...

Was wir bisher betrachteten, war der Stoffwechsel, den man als internen bezeichnen kann. Daneben gibt es Stoffwechsel externer Art. Der aufgesuchte Stoff wird nicht einverleibt, bleibt also dem Körper fern, dient aber gleichwohl einem gewünschten Zweck.

Der Übergang zwischen internem und externem Stoffwechsel ist der halbexterne Stoffwechsel .

Wir sehen die Spinne mit Hilfe besonderer körperlicher Einrichtungen einen Zellulosefaden ausscheiden, der in der Luft schnell erhärtet, und daraus ein Fangnetz herstellen, dazu dienend, Insekten zu fangen. Bei einigen großen tropischen Spinnen steigert sich diese Fähigkeit bis zum Fangen von kleinen Vögeln. Hier dient also die Stoffaufnahme nicht unmittelbar dem eigenen Körper, sonder der Herstellung des Fanggeräts. Bei der Seidenraupe dient der ausgeschiedene Faden einem anderen Zwecke, nämlich der Umhüllung der eigenen Person, wodurch dann der bekannte Kokon entsteht; es bleibt dem Betrachter überlassen, diese Umhüllung als Überzieher oder als Bett aufzufassen; jedenfalls ist es ein vornehmes Bett, denn es besteht aus lauter Seide. Ähnlich verhält es sich bei den Bienen und ihren Verwandten, die in der Lage sind, in ihren Körpern das Wachs für den Bau ihrer Waben zu erzeugen. In diesen Fällen handelt es sich nicht um einen rein externen, sondern um einen halbinternen und halbexternen Vorgang des Stoffwechsels.

...

Das was den externen Stoffwechsel des Menschen von dem der Tiere wesentlich unterscheidet, ist zunächst seine Erfindungsgabe, die ihn befähigt, über den Instinkt hinaus seinen Verstand zu gebrauchen. Damit gewann er die Erkenntnis, daß man oft, sogar in der Regel, auf indirekte Weise besser zum Ziel kommt als auf direkte. Der Umweg ist oft bequemer als der gerade Weg.

...

b) Der Stoffwechsel in der menschlichen Wirtschaft

Der interne Stoffwechsel der Organismen wird durch die ihnen verliehenen Organe geregelt. Von diesen Organen weiß der Biologe vieles, aber vieles weiß auch er nicht.

Von den Menschen wissen wir z.B., daß sein Stoffmangel sich durch den Hunger geltend macht. Hat er von einem Stoff genug aufgenommen, fühlt er sich satt. Hat er mit Stoffen bestimmter Art sich ungenügend versorgt, verspürt der gesunde Mensch für diesen Stoff besonderen Appetit. Ist der menschliche Körper mit bestimmten Stoffen genug angereichert, so steigert sich die Abwehr bis zum Widerwillen.

Woher im menschlichen Körper dieser die Stoffzufuhr regelnde nützliche Appetit und dieser nützliche Widerwille kommt, wissen wir als Nichtbiologen nicht einmal andeutungsweise. Es genügt uns zu wissen, daß er vorhanden ist. Der Schöpfer selbst hat diese Angelegenheit geregelt. Und sogar über den Schöpfer selbst wissen wir nur vom Hörensagen.

Aber für die menschliche Wirtschaft hat der Schöpfer diese Dinge nicht geregelt. Er hatte keinen Anlaß dazu. Denn wenn er dem Menschen die geistigen Kräfte gab, außerhalb des internen einen externen Stoffwechsel einzurichten, so mag er seine geistigen Kräfte auch benutzen, die damit zusammenhängenden Probleme zu meistern.

...

Mir scheint bei der Betrachtung der Wirtschaft in den letzten 150 Jahren, daß man das Ganze zu sehr als technische und nicht genug als wirtschaftliche Vorgänge betrachtete, daß dabei insbesondere der hier betonte Aspekt, die Wirtschaft als Stoffwechsel zu betrachten, zu kurz gekommen ist. Dies nachzuholen, ist ein wesentlicher Zweck dieses Buches.

c) Stoffwechselstörungen

Wenn schon der interne Stoffwechsel der Organismen Erkrankungen ausgesetzt ist, so wird man sich nicht wundern, daß auch der von der Organisationskunst der Menschen abhängige Stoffwechsel ebenfalls oft erkrankt. Auch kann man sich leicht vorstellen, daß Stoffwechselerkrankungen für die menschliche Wirtschaft, die ganz und gar auf Stoffwechselvorgängen beruht, sich besonders schädlich auswirken müsssen.

...

Nach bisherigen Erfahrungen ist die empfindlichste Störung, unter der der Stoffwechsel der menschlichen Wirtschaft leidet, eine Behinderung der Selektion durch Zerstörung der Maßeinheit, wie sie besonders durch sogenannte Inflation, d.h. Aufblähung der Kaufkraft durch Schaffung unechter Kaufkraft, die nicht auf wirtschaftlichen Leistungen des Käufers beruht, entsteht. Die Wirtschaftsgeschichte weist hunderte von Fällen auf, in denen der Staat selbst als Inhaber der Währungshoheit durch unwertige Zahlungsmittel, insbesondere durch Notendruck, sich eine solche unechte Kaufkraft verschaffte und seine Wirtschaft selbst betrog. Es ist eine traurige Erscheinung der Wirtschaftsgeschichte, wenn die Polizisten selbst zu Dieben werden.

...

Außer den Inflationen sind für den wirtschaftlichen Stoffwechsel künstliche Preisregelungen von höchst schädlicher Wirkung, namentlich dann, wenn sie innerhalb einer Wirtschaftsorganisation erfolgen, die auf einen gesunden Preismechanismus angewiesen ist. Es gibt einzelne Fälle von Mangelerscheinungen, bei denen man in Krisenfällen ohne Preisregelungen nicht auskommt. Aber wenn man sie ohne dringende Not anwendet, sind die unvermeidlichen Störungen größer als der erstrebte Vorteil. Sie haben vor allem den Nachteil, die Preisrelationen zu verschieben und so Fehlmaßnahmen zu bewirken, die den Wirtschaftskörper schwer schädigen. Infolge falscher Preisrelationen werden Stoffe verbraucht, die man durch andere ersetzen sollte, werden Arbeitsverfahren angewendet, die nur wegen falscher Kostenrechnung als vorteilhaft erscheinen, werden Betriebe erhalten, die man wegen unlohnender Wirtschaft schließen sollte, wird Kapital investiert, das an anderer Stelle größeren Nutzen stiften könnte usw.

Diese kurzen Erinnerungen mögen genügen, um davon zu überzeugen, daß es wichtig ist, die Wirtschaft von Stoffwechselkrankheiten zu bewahren. Man muß immer daran denken, daß es die Aufgabe der Wirtschaft ist, mit kleinstem Mittel ein Höchstmaß von Leistung zu bewirken, und daß dies nicht möglich ist , wenn die Betriebe nicht exakt kalkulieren können.

Dazu gehört das, was wir als optimale Geltungszahl bezeichnen und wovon nunmehr gesprochen werden soll.

d) Die optimale Geltungszahl

...

Die optimale Geltungszahl ist nichts anderes, als der seit langer Zeit benutzte "objektive Tauschwert".

...

Wenn ich das Wort "optimale Geltungszahl" benutze, so soll also dadurch nicht der Gedanke entstehen, als solle mit dem neuen Wort eine von Grund auf neue Lehre geschaffen werden. Meine Meinung ist eine ganz andere. Ich bin der Ansicht, daß ich im Folgenden wenig zu bieten haben werde, was nicht schon irgendwie und irgendwann vorgedacht ist.

Aber ich brauche ein Wort, das erstens möglichst genau angibt, um was es sich handeln soll und das zweitens störende Nebengedanken fern hält. Die "optimale Geltungszahl" ist die Zahl, die wir bei verschiedenen Gütern ansetzen müssen, um angesichts der Vielheit der Güter die richtige Entscheidung treffen zu können. Richtige Entscheidung ist diejenige Zahl, die den höchsten Grad von Wirtschaftlichkeit verspricht. Wie sich eine solche Zahl gewinnen läßt, haben wir erst noch zu ergründen. Aber wir wissen nun, worauf das Ziel der Unternehmung gerichtet ist."

Auch Schmalenbachs Vorwort zu dem o.g. Buch zeigt seine gedankliche Nähe zur Systemtheorie, in der Lenkung zur Reduktion von Komplexität eingesetzt wird:

"Bei der Organisation der Wirtschaftskörper ist das Lenkungsproblem von besonderer Wichtigkeit. Als wesentliche Unterscheidung der Lenkungsmethoden hat diejenige in zentrale und dezentrale Lenkung zu gelten, wobei sich ergibt, daß die zentrale Lenkung auf bürokratische, die dezentrale Lenkung dagegen auf pretiale Mittel angewiesen ist.

Da die Methoden der pretialen Lenkung außerhalb der Wirtschaftswissenschaften wenig bekannt sind und auch innerhalb derselben fachwissenschaftlich nicht genügend durchforscht sind, erschien es angebracht, diesen Gegenstand und seinen theoretischen Unterbau ausführlich darzustellen.

Daß die Darstellung nicht bei der Organisation der Betriebe stehen bleiben, sondern auch die volkswirtschaftlichen Erscheinungen betrachten mußte, erklärt sich aus den zahlreichen Parallelen, die bei dem Problem der pretialen Lenkung auftreten und die auch der Leser nicht entbehren kann, um in dasselbe einzudringen."

Warum Finanzmärkte nur mit Gier funktionieren

Sind die Finanzmärkte erneut am Beginn eines irrationalen Überschwangs (Robert Shiller)?
Interview mit Nouriel Roubini, er hatte die Krise an den Finanzmärkten prognostiziert.

GREENSPANS Blasen

Paul Krugman geht in seinem 2008 erschienenen Buch The Return of Depression Economics and the Crisis of 2008 (Deutsche Übersetzung: Die neue Weltwirtschaftskrise, Frankfurt / Main 2009, S. 170 - 177) der Frage nach, wie die im vergangenen Jahr in den USA geplatzten Blasen (Aktien: 2001, Immobilien: 2008) entstehen konnten.

Aktien: Das von Robert SHILLER (Yale University) berechnete Kurs - Gewinn - Verhältnis lag 1995 bei 20, im Jahre 2001 fast bei 45.

Immobilien: Der Hauspreisindex von CASE - SHILLER bewegte sich 1995 zwischen Werten von 90 bis 100, 2006 lag er über 160.

In der Aktienblase der 1990er Jahre kamen seiner Meinung nach vor allem zwei Dinge zum Ausdruck:

"Einerseits herrschte ein extremer Optimismus hinsichtlich des Gewinnpotenzials der Informationstechnologie - ihm wurde große Aufmerksamkeit zuteil. Andererseits breitete sich ein Gefühl der Sicherheit im Hinblick auf die Wirtschaft aus. Man glaubte, dass es nie mehr zu ernsten Rezessionen kommen werde - dies wurde eigentlich nirgendwo angemessen diskutiert. Beides zusammen trieb die Aktienkurse in schwindelerregende Höhen."

Als die Kurse stiegen, setzte am Aktienmarkt offenbar ein kumulativer Prozess ein. Robert Shiller zeigt in seinem Buch Irrational Exuberance, dass eine Aktienblase wie ein Schneeballsystem funktioniert,

"bei dem die Leute so lange Geld verdienen, wie sich weitere Dummköpfe hineinziehen lassen. Wenn sich am Ende keine Dummköpfe mehr finden, bricht das Ganze zusammen. Bei den Aktien wurde der Gipfel im Sommer 2000 erreicht. In den beiden folgenden Jahren verloren die Aktien rund 40 Prozent ihres Wertes."

(Krugman).

Für die Immobilienblase war laut Krugman hauptsächlich eine veränderte Praxis der Kreditvergabe verantwortlich:

"Man gewährte den Käufern Kredite, ohne eine Anzahlung - oder allenfalls eine geringe - zu verlangen, und mit Monatsraten, die weit über dem lagen, was sie sich leisten konnten, oder die spätestens dann unerschwinglich werden würden, wenn der anfängliche niedrige Lockvogel - Zins stieg. Vieles, aber nicht alles an dieser zweifelhaften Kreditvergabe lief unter dem Titel "Subprime", doch das Phänomen reicht weit über den Kreis der zweitklassigen Kreditnehmer hinaus. Und es waren nicht nur Hauskäufer mit geringem Einkommen oder aus ethnischen Minderheiten, die sich mehr aufbürdeten, als sie schultern konnten; es war ein allgemeines Phänomen.

...

Die finanzielle Innovation, die die Verbriefung von zweitklassigen Hypotheken ermöglichte, war die Collateralized Debt Obligation, kurz CDO. Was eine CDO anbot, waren Anteile (Tranchen) an den Zahlungen aus einem Pool von Hypotheken - aber nicht alle Tranchen waren gleich. Die sogenannten Senior - Tranchen hatten einen erstrangigen Anspruch auf die Zahlungen der Hypothekenschuldner. Erst wenn diese Ansprüche befriedigt waren, wurden die nachrangigen Tranchen bedient. ... Rating - Agenturen waren bereit, Senior - Tranchen von CDOs mit der Note AAA zu bewerten, auch wenn die zugrunde liegenden Hypotheken höchst dubios waren. Das ermöglichte eine großzügige Finanzierung von Subprime - Krediten, weil es viele institutionelle Anleger gibt, die zwar nichts anderes kaufen als AAA-Wertpapiere, aber durchaus bereit waren, mit AAA bewertete Vermögenswerte zu kaufen, die erheblich höhere Erträge abwarfen als gewöhnliche festverzinsliche Wertpapiere."

William McChesney Martin Jr., der die amerikanische Fed von 1951 bis 1970 führte, sagte, es sei Aufgabe der Fed, die Bowle genau dann fortzuschaffen, wenn die Party in Schwung kommt.

Auch Greenspan warnte zwar vor einem irrationalen Überschwang. Er hob jedoch nicht die Zinsen an, um diesen Überschwang an den Aktienbörsen zu dämpfen. Greenspan rechtfertigte seine offensive geldpolitische Haltung damit, dass trotz historisch niedriger Arbeitslosenzahlen und einem hohen Wohlstandsniveau die Inflationsrate nicht nennenswert anstieg. Der historische Zusammenhang zwischen niedrigen Arbeitslosenraten und ansteigender Inflation war außer Kraft gesetzt; aus welchen Gründen, ist bis heute unklar.

Hinzu kam nach Krugmans Meinung, dass sich das Finanzsystem in einer Weise verändert hatte, die niemand vollständig erfasste:

"Während des Booms änderte sich die Struktur des Finanzsystems grundlegend, wobei der Anteil der Anlagen außerhalb des traditionellen Banksystems dramatisch wuchs. Dieses Nichtbank - Finanzsystem wurde schließlich sehr bedeutend, besonders an den Geld- und Kreditmärkten. Anfang 2007 umfassten forderungsgesicherte Papiere in Zweckgesellschaften, strukturierte Investmentvehikel, nachrangige Unternehmensanleihen mit einer per Auktion ermittelten Verzinsung. Tender Option Bonds und Variable Rate Demand Notes erreichten ein Vermögen von zusammen rund 2,2 Billionen Dollar.

...

Der Umfang der langfristig riskanten und relativ illiquiden Anlagen, die durch sehr kurzfristige Verbindlichkeiten finanziert wurden, machte viele der Vehikel und Institutionen in diesem parallelen Finanzsystem anfällig für einen Bankenansturm klassischen Typs, aber ohne Schutzmaßnahmen wie die Einlagensicherung, die dem Bankensystem zur Verfügung stehen, um solche Risiken zu reduzieren."

(Paul Krugman, geboren 1953, erhielt 2008 den Wirtschaftsnobelpreis. Er lehrt und forscht an der Princeton University.)

Wall St. Jacks Up Pay After Bailouts

On Wall Street: Outlandish bonuses as usual!

Wall Street Pursues Profit in Bundles of Life Insurance

Wall Street has not changed!

Paniken im amerikanischen Bankensektor des 19. / frühen 20. Jahrhunderts

Im Zeitraum 1814 - 1914 gab es in den USA insgesamt 13 Fälle von Panik im Bankensektor, der Börsen - Crash des Jahres 1907 gehörte bis dahin zu den schlimmsten. Einige Erklärungen sind monokausal: Liquiditätsknappheit im Finanzsystem. Gier und Korruption u.ä. Dagegen nannte Henry CLEWS 1908 in seinem Buch Fifty Years in Wall Street insgesamt neun Gründe für die Panik des Jahres 1907, die alle auf dieses Jahr bezogen waren:

1. Manipulationen seitens der Hochfinanz, mit denen die Aktienkurssteigerungen auf 3,5 bis 4 % begrenzt wurden, während Geld auf sechs oder zwölf Monate gegen beste Sicherheiten für 6 % oder mehr verliehen wurde.
   
   
2. Bundesweit war Kapital in großem Umfang in Immobilien und andere feste Anlageformen geflossen und stand daher nicht mehr in flüssiger Form zur Verfügung.
   
   
3. Unbedachte Kreditvergabe seitens der Knickerbocker Trust Co. und ihre dadurch verursachte Zahlungseinstellung.
   
   
4. Das Abstoßen von Wertpapieren im Wert von 800.000.000 US - Dollar durch bestimmte große Marktteilnehmer, worauf gewaltige Neuverkäufe von Wertpapieren durch die Eisenbahnen folgten.
   
   
5. Das Erdbeben in Kalifornien mit seinen Schäden von insgesamt 35o.000.000. US - Dollar.
   
   
6. Die Ermittlungen gegen die Lebensversicherungsgesellschaften.
   
   
7. Die Ermittlungen gegen die Metropolitan Street Railroad.
   
   
8. Das absurde Strafgeld des Richters Landis in Höhe von 29.400.000 US - Dollar gegen ein Unternehmen mit einem Kapital von 1.000.000 US - Dollar.
   
   
9. Die Untersuchung des Chicago & Alton - Deals durch die Bundeswirtschaftskommission und die daraus erwachsenen Folgen.
   

Robert F. BRUNER/ Sean D. CARR entwickeln vor diesem Hintergrund die These, dass es zu Finanzkrisen kommt, wenn viele Kräfte zusammenwirken (The Panic of 1907. Lessons Learned from the Market's Perfect Storm, Hoboken / New Jersey 2007. Sturm an der Börse, Die Panik von 1907, 2009):

1. Systemhafte Architektur: Komplexität erschwert es zu erfahren, was vor sich geht, und stellt Verbindungen zur Verfügung, die eine Ausbreitung der Krise ermöglichen.
   
   
2. Dynamisches Wachstum: Wirtschaftliche Expansion führt zu steigender Nachfrage nach Kapital und Liquidiät sowie zu den exzessiven Fehlern, die hinterher der Korrektur bedürfen.
   
   
3. Unzureichende Sicherheitspolster: In der Spätphase wirtschaftlicher Expansion übertreiben Kreditnehmer wie Kreditgeber es mit der Kreditfinanzierung und verringern so den Sicherheitsspielraum im Finanzsystem.
   
   
4. Negative Leitfiguren: Prominente Personen im öffentlichen und privaten Bereich verfolgen Strategien, die Unsicherheit erzeugen, was zur Zerstörung von Vertrauen und zu wachsenden Risiken führt.
   
   
5. Realer Schock für die Wirtschaft: Unerwartete Ereignisse treffen Wirtschaft und Finanzsystem und führen zu einer plötzlichen Umkehr der Erwartungen von Investoren und Sparern.
   
   
6. Übertriebene Angst, Gier und anderes Fehlverhalten: Über die Änderung der rationalen wirtschaftlichen Erwartungen hinaus findet ein Wechswel von Optimismus zu Pessimismus statt, der zu einer Art sich selbst verstärkender Abwärtsspirale führt. Je mehr schlechte Nachrichten es gibt, desto mehr kommt es zu einem Verhalten, das zu schlechten Nachrichten beiträgt.
   
   
7. Scheitern gemeinschaftlicher Anstrengungen: Trotz bester Absichten erweisen sich die Maßnahmen der Akteure auf dem Schauplatz als unzureichend, um die Herausforderungen der Krise zu meistern.
   

Stiglitz Says Banking Problems Are Now Bigger Than Pre - Lehman

Joseph Stiglitz, the Nobel Prize- winning economist, said the U.S. has failed to fix the underlying problems of its banking system after the credit crunch and the collapse of Lehman Brothers Holdings Inc.

Lehman Had to Die So Global Finance Could Live

Joe Nocera, New York Times, asking: Did Lehman have to fail so that the rest of Wall Street could be saved?

Tulpenfieber

Bei der Betrachtung des Zusammenhangs zwischen Finanzmärkten und Gesamtwirtschaft stellt sich - nicht erst in Zeiten einer Finanzmarktkrise - die Frage nach Markteffizienz oder spekulativen Blasen. Bereits im Jahre 1637 gab es eine Spekulationsblase: Tulpenzwiebeln wurden maßlos teuer. Nachdem ihr Preis um 3000 % angestiegen war, brach er plötzlich drastisch zusammen. In einem der zuverlässigsten Berichte über die Episode des Tulpenfiebers schrieb Charles MacKay:

Die Nachfrage nach Tulpen einer seltenen Art stieg im Jahr 1636 so stark an, dass an den Börsen von Amsterdam, Rotterdam, Harlem, Leyden, Alkmar, Hoorn und anderen Städten feste Auktionsräume für ihren Handel eingerichtet wurden. Erstmals machten sich nun die Anzeichen eines Glücksspiels bemerkbar. Die Spekulanten, die immer nach neuen Gelgenheiten Ausschau hielten, handelten große Volumina von Tulpenzwiebeln und brachten all ihre altbewährten Mittel zum Einsatz, um Preisschwankungen hervorzurufen. Wie bei jedem Wettfieber war das Vertrauen zunächst groß und jeder gewann. Die Tulpen - Spekulanten setzten auf den Anstieg und Fall der Tulpen - Aktien und machten große Gewinne, indem sie bei fallenden Preisen kauften und verkauften, wenn die Preise stiegen. Viele Personen wurden plötzlich reich. ...
Adlige, Bürger, Bauern, Mechaniker, Seeleute, Diener, Dienstmädchen, sogar Kaminkehrer und Lumpensammler versuchten sich an Tulpen. Menschen jeden Standes setzten ihr Eigentum in Bargeld um und investierten in Blumen. Häuser und Grundstücke wurden zu ruinös niedrigen Preisen angeboten oder für Gewinne bei der Tulpen - Auktion in Zahlung gegeben. Ausländer wurden von dem selben Wahn befallen, und von allen Seiten floss Geld nach Holland. Die Preise für lebensnotwendige Güter stiegen allmählich wieder und mit ihnen der Wert von Häusern und Grundstücken, Pferden und Kutschen, sowie von Luxusgütern aller Art; für einige Monate schien Holland das wahre Vorzimmer von Plutus zu sein (Plutus war in der griechischen Antike der Gott des Vermögens.)

(Zitiert aus Burda / Wyplosz: Makroökonomie, eine europäische Perspektive, 2. Auflage, München 2003, S. 591)

Ertragsbegriffe und ihre Abgrenzung in den investitionstheoretischen Verfahren der Unternehmensbewertung

Im Unterschied zur Finanzierungstheorie

ist die Investitionstheorie darauf ausgerichtet, die Vorteilhaftigkeit von Zahlungsströmen wirtschaftlich zu beurteilen, um Entscheidungen zu unterstützen, die unter realen, also unvollkommenen Bedingungen zu treffen sind

(Matschke / Brösel: Unternehmensbewertung, 2. Auflage, Wiesbaden 2006, S. 104).

Diese Orientierung an zukünftigen Zahlungsströmen wird in Literatur und Praxis als theoretisch richtige Vorgehensweise erachtet. In der Bewertungspraxis begegnet man jedoch Ertragsbegriffen, die nicht unerhebliche Abweichungen aufweisen und deshalb genau voneinander abzugrenzen sind:

• Netto - Cashflows beim (künftigen) Unternehmenseigner
  
  können als zukünftige periodisierte Salden aus Zu- und Abflüssen beim Unternehmenseigner beschrieben werden. Diese Salden umfassen nicht nur Zahlungsströme zwischen Unternehmen und Eigner, sondern auch Zahlungen zwischen Unternehmen und Dritten, die den Eigner betreffen, wie beispielsweise persönliche Steuern oder Synergieeffekte bei anderen Unternehmen des Eigners. Die Ermittlung der Netto - Cashflows erfordert beim zu bewertenden Unternehmen eine integrierte Erfolgs- und Finanzplanung mit ausführlichen Teilplänen unter Beachtung gesellschaftsvertraglicher bzw. handelsrechtlicher Ausschüttungs - Restriktionen. Bei dem Unternehmenseigner sind die persönlichen Steuerwirkungen zu prognostizieren bzw. Planungen der Zahlungswirkungen externer Synergieeffekte vorzunehmen.
  
  
• Netto - Ausschüttungen aus dem Unternehmen
  
  Diesem Konzept liegt eine isolierte Betrachtung des Unternehmens zugrunde. Externe Synergien, die der Eigner durch andere Unternehmen erzielt, bleiben unberücksichtigt. Im Unterschied zu den Netto - Cashflows bei dem (künftigen) Unternehmenseigner bleiben in der Regel aus Gründen der Vereinfachung auch Steuerwirkungen beim Eigner außer Betracht. Annahmen über die künftige Ausschüttungspolitik können grundsätzlich frei gewählt werden. DRUKARCZYK vertritt ein realitätsnahes Konzept der entziehbaren Überschüsse, wonach die künftige Ausschüttungspolitik wie folgt bestimmt wird: An die Unternehmenseigner ausgeschüttet werden grundsätzlich jene Mittel, die nicht für werterhöhende Investitionen im Unternehmen benötigt werden (residuale Ausschüttung). Dabei ist zu prüfen, inwieweit die zur Rede stehenden Ausschüttungsbeträge handelsechtlich tatsächlich ausschüttungsfähig sind.
  
  
• Einzahlungsüberschüsse im zu bewertenden Unternehmen
  
  Es wird vereinachend angenommen, dass in jeder künftigen Periode der gesamte im Unternehmen erwirtschaftete Einzahlungsüberschuss an den Eigner ausgeschüttet wird (Vollausschüttungsfiktion). Diese Einzahlungsüberschüsse können mithilfe einer Kapitalflussrechnung ermittelt werden. Die Annahme der Vollausschüttung kann dabei zu Bewertungsfehlern führen.
  
  
• Periodenerfolge des Unternehmens
  
  Periodenerfolge werden den Gewinn- und Verlustrechnungen des Unternehmens entnommen. Mit dieser Vorgehensweise wird allerdings die investitionstheoretisch fundierte Orientierung der Unternehmensbewertung an Zahlungsströmen aufgegeben. Der Bewerter benötigt in diesem Fall weder eine Finanzplanung noch Annahmen über die künftige Ausschüttungspolitik. Infolge dieser groben Vereinfachungen muss das Bewertungsergebnis als unbrauchbar bezeichnet werden; diese Vorgehensweise ist also abzulehnen. Es sei denn, die der Bewertung zugrunde liegende Planungsperiode ist mit der Totalperiode des zu bewertenden Unternehmens identisch, so dass das Kongruenzprinzip eingehalten wird (der Gewinn einer Periode hat genau der Eigenkapitaländerung der Periode unter Berücksichtigung von Ausschüttungen der Periode zu entsprechen).
  
  
• Residualgewinne
  
  Der Residualgewinn entspricht dem Periodenerfolg abzüglich der Verzinsung des im Unternehmen gebundenen Kapitals. Gemäß dem Lücke - Theorem gelangt man zum selben Ergebnis, wenn anstelle der Zahlungsströme die Residualgewinne diskontiert werden. Voraussetzung ist die Einhaltung des Kongruenzprinzips. Wird die Unternehmensbewertung auf der Grundlage einer integrierten Erfolgs / Bilanz - und Finanzplanung erstellt, hat die Heranziehung von Residualgewinnen anstelle von Zahlungsströmen keine Vorteile. Falls der Bewerter nur eine sehr schmale Informationsbasis hat, wie z.B. öffentlich zugängliche Daten, hat er zu klären, ob eine Bewertung auf Grundlage erwarteter Residualgewinne zu einer genaueren Bewertung führt als eine Bewertung auf Basis angenommenere Ausschüttungen.
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  

Valuing commodity and cyclical companies

Aswath Damodaran has several interesting valuation issues (August 30, 2009):

a. What is the best way to forecast future commodity prices?

There are two basic approaches. One is to trust price cycles and look at average prices across time. Implicitly, we assume that commodity price cycles are pre-determined and that they will go through the same up and down cycles that they have historically (perhaps adjusted for inflation). The second is to look at the demand and supply of the commodity: arguing that higher demand from the growing Indian and Chinese economies will push up the price of oil is an example. I think there is some value in both approaches and perhaps a melding of the two will yield the most reasonable forecasts.

b. Should you bring commodity price views into the valuation of commodity companies?

Even if you have a view on commodity prices for the future, should you bring those views into the valuation of commodity companies? Put another way, if you believe that oil prices will double over the next 3 years, should you use those predicted prices in valuing oil companies. In my view, you should not. By bringing in macro views into micro valuations, you create composite estimates of value that reflect not only your views of the company being valued but also of the underlying commodity. (If you believe that oil prices will double over the next 2 years, almost every oil company you value will look cheap) As the user of your valuations, I would prefer that you be commodity price neutral when you value companies and offer your commodity views separately. That way I can decide which aspect of your forecasting - the macro or micro part - I think is of higher quality and worth following. What exactly does being price neutral mean? You do not have to assume that oil or gold prices will remain at today's level forever. You can use forward market rates but you cannot super impose your views on top of these.

c. How do you differentiate between commodity companies that hedge against commodity prices from companies that do not?

Some commodity companies hedge against commodity price volatility, and in the process, under cut investors who buy their shares to make a bet on the commodity. In general, I do not favor this type of hedging, with two caveats. If a commodity company is either highly levered or feels that is competitive advantages are at the operating level (finding the right place to explore for a resource... mining efficiencies), it may want to reduce it risk of default and increase the focus on its competitive advantages by hedging against commodity price risk.

In his latest edition of the Dark Side of Valuation Aswath Damodaran has a chapter on valuing commodity and cyclical companies.

Private Equity Barometer

Private Equity in der deutschen Wirtschaft, 1. Hj. 2009 (Marktstatistik)

• Investitionsvolumen von Private Equity-Gesellschaften in Deutschland im 1. Halbjahr 2009: 602,4 Mio. € in 556 Unternehmen (1. Hj. 2008: 4.036,4 Mio.€), davon
• early stage: 140,78 Mio. € in 291 Unternehmen,
• later stage: 113,81 Mio. € in 147 Unternehmen,
• growth: 126,87 Mio. € in 73 Unternehmen,
• turnaround: 40,19 Mio. € in 16 Unternehmen.
  
• Totalverluste: 172,16 Mio. € / 97 Unternehmen.

(Quelle: BVK Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften, Statistik 2. Qu. 2009)

Rückblick auf den Versuch einer Würdigung der Kapitalflussrechnung

1967 veröffentlichte Karl KÄFER sein Werk Kapitalflußrechnungen. Käfer hat das Buch im engsten Kontakt mit der Praxis - vor allem der amerikanischen, die auf diesem Gebiet die weitaus fortschrittlichste war - ausgearbeitet.

Aus den Schlussbemerkungen:

Wenn nun abschließend noch versucht wird, die Bedeutung der Kapitalflußrechnungen zu würdigen, so soll es sich nur um eine von allen Einzelheiten absehende Gesamtbetrachtung des vielgestaltigen Gegenstandes handeln. Die im letzten Kapitel untersuchten besonderen Arten, wie die Geldflußrechnung, die konsolidierte und die Planungs - Kapitalflußrechnung sind bereits dort in ihrer Eigenart und ihren Vorzügen und Nachteilen beurteilt worden.

Die Schilderung der geschichtlichen Entwicklung im Ersten Teil dieses Buches hat gezeigt, daß sich dieser relativ neuen Erscheinung im Rechnungswesen der Unternehmungen die Beachtung, ja die Symphatie einer ständig steigenden Zahl von Wirtschaftswissenschaftern und -praktikern zugewandt hat. Dieses wachsende Interesse und die bis heute ununterbrochen zunehmende Verwendung der Kapitalflußrechnung sind offenbar mehr als nur eine Modeerscheinung; sie haben ihre guten Gründe, die im Fortgang der nun abgeschlossenen Untersuchung immer wieder zu Tage getreten sind. Eine Abwägung der Bedeutung dieser zusätzlichen Abschlußrechnung muß sich vor allem auf solche Gründe stützen. Doch fällt gewiß auch das Urteil sachkundiger Schriftsteller und erfahrener Praktiker ins Gewicht.

Die Kapitalflußrechnung ist ein Informationsmittel. Sie vermittelt Wissen als Grundlage zu weisen Handlungen. Informationsempfänger sind die verschiedensten Personen innerhalb und außerhalb der Unternehmung - ausführende und leitende Organe, Aktionäre und Gläubiger, Analytiker und Statistiker - und die Mitteilung an sie dient verschiedenen Zwecken. Nach Form wie nach Inhalt, zum Beispiel in Ausführlichkeit wie in Wahl des Fonds, drängen sich deshalb Anpassungen und damit Veriationen auf. Die früheren Beispiele haben gezeigt, in welch hohem Maße die Kapitalflußrechnung wandelbar ist. Mit der Zeit werden sich vielleicht für bestimmte Zwecke, zum Beispiel für die Mitteilung an die Aktionäre im Geschäftsbericht, gewisse Standardformen herausbilden. Fast alle, die diese Frage untersuchten, kamen jeoch zu der wohl zutreffenden Ansicht, daß ein hohes Maß an Flexibilität der Variabilität der Verhältnisse angemessen sei und eine weitgehende Vereinheitlichung nachteilig wäre. McFarland (S. 173) faßt das Ergebnis der Untersuchung der National Association of Accountants mit folgenden Worten zusammen: " ... different management purposes call for different statements based on different concepts of funds ". die weitgehende Anpassung an bestimmte Zwecke hat allerdings zur Folge, daß Leser mit anderen Wünschen nicht befriedigt sind. Die Kritik darf sich dann aber höchstens gegen die besondere Art seiner Verwendung, jedoch nicht gegen das Instrument als solches richten (ein Gegenbeispiel ist der Aufsatz von Walker).

...

Die Aufgaben, die der Kapitalflußrechnung in betriebswirtschaftlicher, speziell buchhalterischer Sicht gestellt sind, werden bald in einem kurzen Satz zusammengefaßt, bald in einer langen Wunschliste aufgezählt. Wenn - wie oft - verlangt wird, daß die Veränderung der Liquiditätsposition, genauer: des "arbeitenden Kapitals" gezeigt werde, so ist der Liquiditätsnachweis aufzustellen, der diese Forderung erfüllt. Eine vollständige Kapitalflußrechnung löst die Aufgabe, systematisch die Gründe für die Änderung der Bilanzposten anzugeben (Vatter, Look S. 666). Eine Geldflußrechnung ist ein Ausweis für die Quellen der Geldmittel und die Kanäle, in die sie wieder abgeströmt sind (Verhülsdonk, 1952 S. 21). Bei vollständiger Ersetzung der Bestandsänderungen durch die Umsätze gelingt auch die Aufstellung eines "funds statement, viewed as disclosure and detail of the financial events affecting resources and equities of a business" (Trumbull, S. 21). Damit werden die Auswirkungen der betrieblichen Finanzierungspolitik dargestellt (Schönfeld, HWB Sp. 1053). Die letzten Forderungen sind allerdings gewöhnlich nur erfüllbar, wenn die Buchhaltung zur Verfügung steht.

Von den vielen Fragen, auf die oft beim Studium der Jahresrechnungen in den "funds statements" Antworten gesucht werden, stellt Mason (Study, S. 49 f.) ein Dutzend zusammen. Einige davon, namentlich die immer wieder gestellte erste Frage, sind schon früher erwähnt worden. Beispielsweise seien angeführt:

1. Wohin geht der Gewinn?
2. Wieso war es möglich, Dividenden auszurichten, die den Gewinn übersteigen?
3. Warum ist das Netto - Umlaufvermögen gestiegen, wenn sich doch ein Reinverlust ergab?
4. Wie wurde die Betriebserweiterung finanziert?
5. Was geschah mit dem Erlös aus dem Anlagenverkauf?
6. Wieso konnte trotz des Reinverlustes eine Dividende bezahlt werden?
7. Wie wurde das Ergebnis der Obligationenanleihe verwendet?
8. Woher kamen die Mittel zur Rückzahlung der Prioritätsaktien?

Viele weitere und noch kompliziertere Fragen werden aufgeworfen (z.B. von Stone, S. 128). Zu den Fragen 2, 3 und 6 zeigt die Fondsrechnung anschauchlich,

• daß Gewinn und Verlust nicht mehr oder weniger Geld bedeuten,
• daß unabhängig vom Jahreserfolg aus Beständen von Barmitteln und aus Finanzierung und Desinvestierung Dividenden ausgerichtet werden können,
• daß diese zwar immer das Geld und das Eigenkapital vermindern, aber nicht notwendigerweise auch das Reinumlaufsvermögen, in dem andere Zugänge den Geldabgang überkompensieren können.

Bei den anderen Fragen muß allerdings zugegeben werden, daß die Kapitalflußrechnung keine Antwort geben kann, oder nur unter künstlicher Isolierung der Vorgänge. Wie Mason (Study, S. 50) ausführt, werden die Mittel aus einer bestimmten Quelle selten ausgeschieden und einem bestimmten Zweck gewidmet, sondern vereinigen sich mit den übrigen Mitteln zu gemeinsamer Verwendung (vgl. Abschnitt 314). Welche Teile der Erlöse aus dem Anlagenvermögen oder der Obligationenemission, die sich im Geldvorrat vermischten, für die Aktienrückzahlung oder die Anlagenerweiterung verwendet wurden, kann nicht angegeben werden. Nachträglich in der Bilanz derartige Beziehungen zwischen Aktiven und Passiven zu ermitteln, ist ebenfalls unmöglich. Insbesondere ist nicht feststellbar, in welchen Aktiven als Zunahme und welchen Passiven als Abnahme der Gewinn tatsächlich steckt (vgl. vorn S. 189).

Was die Fondsrechnung aussagen kann, ist das folgende:

• Welche Fondsänderung ergab sich insgesamt und im einzelnen aus den Fondsaufwendungen und -erträgen (Fondsbeitrag aus Umsatz),
• welche Mittel sind dem Fonds aus Finanzierungen und Desinvestierungen zugeflossen (jeweils Angabe des Nettobeitrages aus jeder Quelle oder der einzelnen Zuflußvorgänge),
• welche Mittel sind aus dem Fonds für Investierungen und Definanzierungen verwendet worden (jeweils Angabe des Nettoabganges für jede Verwendungsart oder der einzelnen Abflußvorgänge),
• wie hat sich der Überschuß an Fondszu- oder -abgängen einerseits in den Aktiven und Passiven des Fonds und andererseits in den fondsfremden Beständen ausgewirkt.

Durch Anwendung einer besonderen Darstellungsart - der vollständigen Finanzierungs- und Invesitionsrechnung - gelingt es, die Vorgänge aufzuzeigen, die das Anwachsen des Unternehmungskapitals und der kurz- und langfristig investierten sowie der in flüssiger Form bewahrten Mittel bewirkten. Die Kapitalbeschaffungs- und -verwendungsbilanz gibt den so oft vermißten Überblick über die nichterfolgswirksamen Umsätze des Jahres und deren Auswirkungen. Die in bestimmten Fällen geeignete Umsatzmatrix endlich gibt vollständigen Einblick in die von der Buchhaltung erfaßten Vorgänge. Nach Bedürfnis können diese Aufstellungen inhaltlich und formell variiert und besonderen Wünschen weitgehend angepaßt werden. In Anbetracht all dieser Leistungen ist der Aussagewert der Kapitalflußrechnung wohl unbestreitbar; er wird heute auch in immer weiteren Kreisen anerkannt.

...

Mit diesen Ausführungen soll die Bedeutung der Kapitalflußrechnung nicht übertrieben werden. Powelson (S. 86) hat recht, wenn er sie eher beschreibend als erklärend nennt. Aber diesen Mangel teilt sie mit den beiden anderen Abschlußrechnungen, die ebenfalls Zustände und Vorgänge zeigen, aber nicht deren Ursachen angeben können. (In gewissem Sinne zeigen alle drei Rechnungen die "Ursachen" für die jeweiligen Saldi: Reinvermögen, Reinerfolg, Netto - Fondsvermehrung.) Alle drei Abschlußrechnungen gehören zusammen und ergänzen sich gegenseitig: die Bilanz als Darstellung der Bestände, die Gewinn- und Verlustrechnung als Darstellung ausgewählter erfolgswirksamer Umsätze, und - mit dem Anspruch auf gleiche Bedeutung und Geltung - die Kapitalflußrechnung als Darstellung der bisher verborgen gebliebenen Vorgänge der Finanzierung, der Investierung und der Zahlungsmittelversorgung.

(Karl Käfer: Kapitalflußrechnungen, Zürich 1967, S. 402-406)