Wie man 20 Mrd. US $ an der Finanzkrise verdient

Am 15.11.2009 hat Gregory ZUCKERMAN im The Wall Street Journal einen Artikel mit der Überschrift "Greatest Trade" veröffentlicht. Darin beschreibt er, wie es dem  New Yorker Hedge Fund - Manager John Paulson, der bereits im Jahre 2006 den Zusammenbruch des amerikanischen Häuser-Marktes voraussah, gelang, aufgrund dieser Erwartung 20 Mrd. US $ Gewinn zu erzielen.

ZUCKERMAN leitet aus dieser Erfolgsstory acht Lektionen ab. Die wohl lukrativste Lektion für den Durschnittsinvestor lautet:

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Paulson hat den größten Teil seines Gewinns Credit-Default Swaps (CDS) zu verdanken, die wie eine Versicherung gegen den Ausfall verbriefter grundschuldbesicherter Häuserkredite wirkte.

Eine zweite Lektion muss jedoch differenzierter betrachtet werden:

Focus on Debt Markets

Most investors track the ups and downs of the stock market but have only a vague sense of moves in debt markets. That`s a mistake. Early signs of trouble were seen in sophisticated markets that don't get much limelight, like the subprime - mortgage bond market. These problems eventually felled the housing and stock markets, and the overall economy, a set of falling dominos that Mr. Paulson and his team correctly anticipated.

ZUCKERMAN sagt damit, dass der Anleihen - Markt ein besserer Schätzer für Marktprobleme ist als der Aktien - Markt. 

Diese Erkenntnis wäre ein fundamentales Problem bei der Anwendung des Capital Asset Pricing - Modells (CAPM) im Rahmen von finanzierungstheoretischen bzw.  so genannten marktwertorientierten Unternehmensbewertungs - Methoden, wie dem DCF - Verfahren. Die im CAPM enthaltene Marktrisikoprämie wird aus Aktienmärkten generiert. 

Für den amerikanischen Markt gibt es von Aswath Damodaran zeitnahe Untersuchungen zur historischen Entwicklung von Marktrisikoprämien sowie zu deren Güte als Schätzer des Marktrisikos. In dem hier interessierenden Zusammenhang kommt Damodaran zu den folgenden Ergebnissen:

Er untersuchte die Korrelation zwischen impliziten Marktrisikoprämien und Default Spreads von Anleihen. 1996 - 1999 entwickelten sich diese beiden Größen entgegengesetzt; die Marktrisikoprämien sanken, während die Default Spread anstiegen. 2004 - 2007 stagnierten die Marktrisikoprämien und die Default Spreads fielen. Diese Entwicklungen waren Vorboten für gravierende Marktkorrekturen, nämlich für die Dot.com - Blase im Jahre 2000 sowie für das Platzen von Preisblasen in 2008. 

Man kann daraus nicht schließen, dass der Anleihen - Markt ein besserer Schätzer ist als der Aktien - Markt. Insofern ist der oben genannten Lektion von ZUCKERMAN zu widersprechen. Aber der Anwender von DCF - Verfahren tut gut daran, beide Märkte im Auge zu behalten, wenn er bei der Unternehmensbewertung eine Größe für die Marktrisikoprämie festlegt.