Die Entnahmezielsetzung im Kapitalwertkalkül der investitionstheoretischen Unternehmensbewertung

Das neben der vorherrschenden DCF - Methode gebräuchliche Ertragswert- bzw. Zukunftserfolgswertverfahren zur Ermittlung subjektiver Entscheidungswerte ist investitionstheoretisch fundiert.

Die in der Investitionstheorie benutzten Rechenverfahren gliedern sich in kalkulatorische Verfahren und in finanzmathematische Methoden, die auf Ein- und Auszahlungen bzw. Einzahlungsüberschüssen beruhen. Zu den kalkulatorischen Verfahren zählen die einperiodischen Rentabilitätsvergleichsrechnungen. Die mehrperiodischen finanzmathematischen Rechenverfahren der Investitionstheorie umfassen die Interne Zinsfuss - Methode, die modifizierte interne Zinsfuss - Methode nach Baldwin, die Annuitätsmethode (Durchschnittsgewinn des Investitionsprojektes pro Jahr) und den Kapitalwertkalkül. Diese Verfahren sind aus dem Bemühen entstanden, Investitionsentscheidungen auf eine rationale Basis zu stellen. Sie sollen also die Vorteilhaftigkeit eines Investitionsprojektes gegenüber Investitionsalternativen erkennbar machen und auf diese Weise Investitionsentscheidungen vorbereiten und ökonomisch fundieren. Dabei muss das Verhältnis von Rechenverfahren und Investitionsentscheidung im Auge behalten werden. Die Investitionsrechnung ist nicht mit der Entscheidung identisch: sie dient vielmehr nur ihrer Vorbereitung. Bei einer Investitionsentscheidung werden nämlich auch nicht quantifizierbare Faktoren, wie das Streben nach Prestige und Macht oder soziales Verantwortungsgefühl berücksichtigt.

Der Kapitalwertkalkül zielt auf den finanziellen Nutzen der Unternehmenseigner ab. Eine pragmatische Umsetzung dieser Eigentümerorientierung führt auf die beiden in der Investitionstheorie bekannten Varianten der Wohlstandsmaximierung bei unvollkommenem Kapitalmarkt. Streben nach Wohlstand beinhaltet den Wunsch, das Vermögen zu mehren und gleichzeitig über ein hohes Einkommen zu verfügen. Damit existieren zwei grundsätzliche, im allgemeinen nicht äquivalente Möglichkeiten zur Operationalisierung der

Entnahmezielsetzung:

• Vermögensmaximierung: Als wichtigster Spezialfall der Vermögensmaximierung gilt die Endvermögens- oder Endwertmaximierung. Sie liegt vor, wenn Ausschüttungen am Ende des Planungszeitraumes mit eins und zu allen übrigen Zeitpunkten mit null gewichtet werden. Unter Umständen kommt es nie zu einer tatsächlichen Ausschüttung des Endvermögens, weil sich der Planungshorizont im Zeitablauf ständig in die Zukunft hinausschiebt. In jedem Planungsdurchlauf wird also nach verbessertem Informationsstand stets nur eine hypothetische Endausschüttung und damit insgesamt der langfristige Unternehmenswert maximiert. Ein derartiges Verhalten ist insbesondere bei Familienunternehmen zu beobachten.
  
  

• Einkommensmaximierung: Unter der Nebenbedingung fest vorgesehener Ausschüttungen zu einzelnen Zeitpunkten wird das Ziel verfolgt, die Breite eines Entnahmestroms zu maximieren. Im einfachsten Fall eines gleichförmigen Entnahmestroms steht den Eignern in jeder Periode der gleiche Betrag als Einkommen zur Verfügung.

Zum Vorteilsvergleich von Investitionsprojekten (Kauf von Unternehmen bzw. Unternehmensanteilen) muss eine dieser Zielgrößen exogen festgelegt, die andere maximiert werden. Welche Zielsetzung die Unternehmensleitung also verfolgen soll, hängt von den individuellen, subjektiven Präferenzen der Unternehmenseigner bzw. - käufer ab. Bei deutschen Aktiengesellschaftet ist das Verhalten zu beobachten, möglichst eine feste Dividende (festes Einkommen) zu zahlen und die übrigen Gewinne zugunsten des Kurswertes zu thesaurieren (Vermögensmaximierung).

Der nach den Grundsätzen der Investitionstheorie zu ermittelnde Wert eines Unternehmens wird von dieser Zielsetzung bestimmt.